в)Компании, которые ожидают падения прибылей.

г)"Растущие" компании с хорошими инвестиционными возможностями

в будущем.

12."Многие компании выкупают акции с целью увеличить прибыль в расчете на акцию. Предположим, например, что компания занимает следующие позиции:

•Чистая прибыль10 млн дол.

•Количество акций до выкупа1 млн дол.

•Прибыль на акцию10 дол.

•Коэффициент цена-прибыль20

•Цена акции200 дол.

Теперь компания выкупает 200 ООО акций по цене 200 дол. за акцию. Количество акций снижается до 80 ООО, и величина чистой прибыли на акцию растет до 12,50 дол. При условии, что коэффициент цена-прибыль остается равным 20, цена акций должна вырастило 250,00 дол/. Обсудите.

13.а) Ногпег Pie Company выплачивает ежеквартально дивиденды в разме-

ре 1 дол. Предположим, что к дате, когда акция теряет право на дивиденд, ожидается падение цены акций на 90 центов. Предпочли бы вы покупать акции в период, когда акции имеют право на дивиденд, или когда акции теряют право на дивиденд, если вы были 1) инвестором, освобожденным от налогов, 2) инвестором с предельной ставкой 40% налога на доход и ставкой 16% на прирост капитала?

б)В исследовании поведения акций без права на дивиденды Элтон и Грубер вычислили, что цена акций снижалась в среднем на 85% от размера дивиденда. Допустим, что ставка налога на прирост капитала составляла 40% ставки подоходного налога. Какова, исходя из результата Элтона и Грубера, была предельная ставка подоходного налога на инвесторов?

в)Элтон и Грубер также обнаружили, что цены акций без права на дивиденд по-разному снижались для акций с высокими и низкими дивидендными выплатами. Падение цены каких акций, по вашим предположениям, было ббльшим?

г)Тот факт, что инвесторы могут свободно продавать акции в дни, близкие к дате, когда акции теряют право на дивиденд, изменил бы вашу интерпретацию исследования Элтона и Грубера?

д)Предположим, Элтон и Грубер повторят свои исследования для периода 1988-1990 гг после Закона о реформе налоговой системы. Каких изменений вы бы ожидали?

14.Представители партии центристов считают, что дивидендная политика не имеет значения, поскольку предложение акций с высокими, средними и низкими дивидендными выплатами уже сложилось, чтобы удовлетворить спрос инвесторов. Инвесторы, которые предпочитают высокие дивиденды, держат акции, которые дают им все, что они хотят. Инвесторы, которые желают получить прирост капитала, выбирают акции с низкими дивидендными выплатами. Таким образом, фирма с высокими дивидендными выплатами не может выиграть от трансформации в фирму с низкими выплатами, и наоборот.

Допустим, это бьшо так до Закона о реформе налоговой системы 1986 г Какого влияния на совокупный объем денежных дивидендов, выплачиваемых корпорациями США, и на соотношение фирм с низкими и высокими дивидендами, вы могли бы ожидать после изменения налоговой системы 1986 г? Будет ли дивидендная политика по-прежнему незначима после того, как предложение каких-либо дивидендов уравновесится? Объясните ваш ответ.

15.Как, по вашему мнению, политика в области дивидендов влияет на рыночную стоимость при а) двухъярусной налоговой системе и б) условной налоговой системе? Приведите простой пример, иллюстрирующий ваши аргументы.

Имеет ли значение политика управления задолженностью?

Основным ресурсом фирмы служат потоки денежных средств, создаваемые ее активами. Когда фирма осуществляет финансирование полностью за счет выпуска обыкновенных акций, все эти потоки денежных средств принадлежат акционерам. Когда фирма выпускает и долговые обязательства, и акции, она тем самым расщепляет этот совокупный поток на относительно надежный поток, который поступает держателям облигаций, и более рисковый поток, поступающий акционерам.

Комбинацию ценных бумаг фирмы называют структурой капитала. Выбор структуры капитала является главным образом функцией маркетинга. Фирма может выпускать десятки разных видов ценных бумаг в несчетном количестве сочетаний, но она стремится найти свою особую комбинацию, которая максимизирует ее общую рыночную стоимость.

Стоит ли к этому стремиться? Мы должны учитывать вероятность того, что ни одна комбинация не окажется лучще какой-либо другой. Возможно, действительно важные решения относятся к активам компании, а решения, касающиеся структуры капитала, - простая детализация первых - те. им следует уделять внимание, но они не должны служить источником постоянной головной боли.

Модильяни и Миллер (ММ), показавшие, что дивидендная политика не имеет значения на совершенном рынке капитала, показали также, что и решения по финансированию на совершенном рынке не имеют значения. Их знаменитое Правило I гласит, что фирма не может изменить общую стоимость ценных бумаг, просто разделив потоки денежных средств на два направления: стоимость фирмы определяется ее реальными активами, а не ценными бумагами, которые она выпускает Таким образом, структура капитала не важна при любом данном сочетании инвестиционных решений фирмы.

Правило I ММ допускает полное разделение инвестиционных решений и решений по финансированию. Согласно ему, любая фирма может применять методы формирования бюджетов долгосрочных вложений, описанные в главах 2-12, не заботясь о том, откуда поступают деньги на финансирование инвестиций. В этих главах мы исходили из того, что финансирование полнос-

Статья ММ [F. Modigliani and М.Н. Miller. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment American Economic Review. 48: 261-297. June. 1958.) была опубликована в 1958 n, но основной ее аргумент был вьщвинут еще в 1938 п Дж.Б. Уи-льямсом и в некоторой степени Девидом Дюраном. См.: J.B. Williams. The Theory of Investment Шие. Harvard University Press, Cambridge, Mass., 1938, a также D. Durand. Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trend and Problems of Measurement Conference on Research in Business Finance. National Bureau of Economic Research, New York, 1952.

тью осуществляется за счет акционерного капитала, реально не углубляясь в этот вопрос. Если Правило I верно, то такой подход вполне обоснован.

Мы полагаем, что на самом деле играет структура капитала важную практическую роль, но тем не менее всю эту главу мы целиком посвятили аргументам ММ. Не поняв до конца условия, при которых Правило ММ верно, вы не поймете и того, почему одна структура капитала лучше другой. Финансовому менеджеру необходимо знать, на какие проявления несовершенства рынка следует обращать внимание.

В главе 18 мы проведем детальный анализ отклонений от совершенного рынка, из-за которых скорее всего структуры капитала и различаются между собой, включая налоги, издержки банкротства, затраты на составление и выполнение сложных кредитных договоров. Мы также докажем, что весьма наивно полагать, будто инвестиционные решения и решения по финансированию можно полностью отделить друг от друга.

Но в этой главе мы выделим решения по формированию структуры капитала, приняв за постулат неизменность инвестиционных решений. Кроме того, мы отвлечемся от дивидендной политики.

17-1. ЭФФЕКТ ЛЕВЕРИДЖА В КОНКУРЕНТНОЙ ЭКОНОМИКЕ БЕЗ НАЛОГОВ

Мы отнесли выбор фирмой структуры капитала к функциям маркетинга. Задача финансового менеджера - найти такое сочетание ценных бумаг, которое в целом обладает наибольшей привлекательностью для инвесторов - комбинацию, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы. Прежде чем мы вплотную займемся этой проблемой, мы должны удостовериться, что политика, способствующая максимизации стоимости фирмы, максимизирует также и богатство акционеров.

Обозначим через Dh Ерыночную стоимость находящихся в обращении долговых обязательств и акций компании Wapshot Mining. 1000 акций компании продаются по цене 50 дол. за акцию. Таким образом,

Е = 1000 X 50 = 50 ООО дол.

Кроме того, Wapshot взяла заем в размере 25 ООО дол., и, следовательно, совокупная рыночная стоимость всех ценных бумаг компании в обращении (V) составляет:

V=D + E=75000дoл.

Акции Wapshot называются левериджированным собственным капиталом. Акционеры компании сталкиваются с выгодами и издержками финансового левериджа, или финансовой зависимости. Предположим, что Wapshot усиливает свою финансовую зависимость, прибегнув к дополнительному займу в сумме 10 ООО дол. и используя ее для выплаты акционерам специальных дивидендов в размере 10 дол. на акцию. Эта замена акционерного капитала заемным не оказывает никакого влияния на величину активов Wapshot.

Сколько будут стоить акции Wapshot после выплаты специальных дивидендов? У нас есть две неизвестные -ЕиУ:

Старый долг25 ООО 135 ООО = D

Новый долг10 000

Акции? = Е

Стоимость фирмы? =V

Если V, как и ранее, равна 75 ООО дол., то йдолжна составить V-D = 75 000--35 000=40 ООО дол. Потерянный акционерами капитал точно соответствует сумме 100 ООО дол. специальных дивидендов. Но если в результате изменения