назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [ 144 ] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


144

16-7. РЕЗЮМЕ

Дивиденды имеют много форм. Наиболее распространенная - регулярные денежные выплаты, но иногда компании выплачивают дополнительные, или особые, денежные дивиденды или дивиденды в виде акций. Фирма не вольна выплачивать дивиденды, какие пожелает. Она может дать обещание держателям своих облигаций не заявлять о больших дивидендах, и кроме того, законы штатов могут препятствовать выплате дивидендов в случае неплатежеспособности фирмы или при недостаточности ее прибылей.

В качестве альтернативы дивидендным выплатам компания может выкупать свои собственные акции. Это тоже приводит к распределению денежных средств между акционерами. Налоговая служба в подобных случаях облагает акционеров только налогом на прирост капитала, который они могут получить в результате выкупа акций.

Когда менеджеры решают вопрос о дивидендах, их главной заботой является обеспечить акционерам "справедливый" уровень дивидендов. Большинство менеджеров сознательно или бессознательно придерживаются долговременного планового коэффициента дивидендных выплат. Если бы фирмы просто использовали запланированный коэффициент выплат по отношению к прибылям каждого года, то размер дивидендов существенно изменялся бы от года к году. Поэтому менеджеры пытаются сгладить колебания дивидендных выплат, лишь частично приближаясь к запланированной доле выплат каждый год. Они не просто смотрят на динамику прибыли в прошлом. Они пытаются заглянуть и в будущее, когда устанавливают размер дивидендных выплат. Инвесторы это понимают и знают, что увеличение дивидендов часто является признаком оптимизма руководства.

" В Австралии и Новой Зеландии акционеры получают налоговую скидку на всю сумму корпоративного налога, который выплачивается от их имени. В других странах, таких, как Великобритания и Испания, размер налоговой скидки меньше, чем ставка корпоративного налога.

компании, выплачивающие высокие дивиденды, тогда как миллионеры могут голосовать за нераспределенную прибыль.

В некоторых других странах доходы акционеров не облагаются налогами дважды. Например, в Австралии дивиденды держателей акций облагаются налогом, но акционеры могут вычесть из этой суммы свою долю в корпоративном налоге, который уже заплатила компания. Это называется системой условного налогообложения. Чтобы посмотреть, как работает система условного налогообложения, предположим,что австралийская компания получает прибыль до налогообложения, равную 100 австр. дол. на акцию. После удержания налога по ставке 39% прибыль равна 100 - 39 = 61 австр. дол. на акцию. Далее, компания объявляет дивиденды в размере 61 австр. дол. на акцию и высылает акционерам чек на эту сумму Для этих дивидендов предусмотрена налоговая скидка, поскольку компания уже заплатила от имени акционеров 39 австр. дол. налога. Таким образом, акционеры облагаются налогом, как если бы они получили дивиденды на сумму 61 + 39 = 100 австр. дол. и уплатили налог, равный 39 австр. дол. Если налоговая ставка для акционеров равна 48%, то они должны внести дополнительно 9 австр. дол. налога; если налоговая ставка равна 31 %, то им возмещаются 9 австр. дол."

При системе условного налогообложения миллионеры должны платить дополнительный налог на дивиденды, и потому они обычно предпочитают, чтобы компания не распределяла прибыль. Инвесторы, освобожденные от налогов, занимают противоположную позицию. Если компания выплачивает дивиденды, такие инвесторы получают чек из управления доходами на сумму превышения налога, который заплатила компания, и потому они предпочитают высокую норму дивидендных выплат.



" Например, в статье в "Fortune" Кэрол Лумис рассказывает историю о General Public Utilities (см.: А Case for Dropping Dividends Fortune. June 15. 1986. P 181 ff). В 1968 n руководство General Public Utilities (GPU) решило урезать свои денежные дивиденды, чтобы избежать выпуска акций. Несмотря на прочное положение компании, она неожиданно натолкнулась на сильную оппозицию. Индивидуальные акционеры посоветовали президенту обратиться к психиатру, институциональные держатели акций угрожали продать свои акции, цена акций снизилась почти на 10%, и GPU в конце концов сдалась.

Если мы принимаем инвестиционную политику компании как неизменную, тогда политика в области дивидендов является следствием выбора междуденежными дивидендами и выпуском или выкупом обыкновенных акций. Следует ли фирмам оставлять соответствующую величину прибыли, необходимую для финансирования своего развития, а остатки выплачивать в виде денежных дивидендов? Или же им лучше увеличивать дивиденды и затем (раньше или позже) выпускать акции, чтобы покрыть недостаток капитала? Или же они должны снизить дивиденды ниже уровня предельного "остатка" и использовать высвобожденные денежные средства на выкуп акций?

Если бы мы жили в идеально простом и совершенном мире, не было бы проблем с выбором такого решения, которое бы не оказывало никакого влияния на рыночную стоимость. Споры же ведутся о влиянии дивидендной политики в нашем порочном мире. Наиболее распространенная - хотя это не значит, что универсальная - точка зрения в инвестиционных кругах состоит в том, что высокие дивидендные выплаты увеличивают цену акций. Существует естественная клиентура на акции с высокими дивидендными выплатами. Но мы затрудняемся объяснить общее предпочтение дивидендам иначе, как иррациональными предрассудками. Доводы в пользу "либеральных дивидендов" зависят главным образом от традиций.

Самым очевидным и серьезным дефектом рынка было различное налогообложение дивидендов и прироста капитала. До Закона о реформе налоговой системы 1986 г ставка налога на дивиденды составляла 50%, а на прирост капитала - не более 20%. Таким образом, инвесторам следовало требовать более высокий доналоговый доход на акции с большими дивидендными выплатами, чтобы компенсировать их невыгодное налогообложение. Высокодоходным инвесторам выгодно было держать главным образом акции с низкими дивидендами.

Эта точка зрения основывается на внушительной теоретической базе. Она подтверждается доказательствами того, что валовые доходы в среднем отражают дифференциацию налогов. Слабое место в этой теории - в замалчивании вопроса, почему компании продолжают распределять такие большие суммы наперекор предпочтениям инвесторов.

Третья точка зрения на дивидендную политику основывается в первую очередь на том, что действия компаний все же отражают предпочтения инвесторов; тот факт, что компании выплачивают значительные дивиденды, является лучшим доказательством желания инвесторов. Если предложение дивидендов точно соответствует спросу, ни одна компания не может улучшить свою рыночную стоимость изменением своей дивидендной политики. Хотя это и объясняет поведение корпораций, но не объясняет, почему дивиденды такие, какие есть, а не другие.

Эти теории весьма неполны и доказательства весьма чувствительны даже к незначительным изменениям деталей. Мы отдаем предпочтение третьей точке зрения, отражающей промежуточную позицию. Наши рекомендации компаниям фокусировались бы на следующем. Во-первых, внезапное изменение дивидендной политики, скорее всего, может привести к резкому изменению цен на акции. Главной причиной этого изменения является информация, которую инвесторы черпают из действий компании, хотя некоторые случайные данные наводят на мысль, что возможны и другие менее рациональные объяснения". Учитывая подобные проблемы, можно рекомендовать компании плав-



ное сглаживание дивидендов, например через определение фирмой планового коэффициента дивидендных выплат Если же необходимо резко изменить дивидендные выплаты, компании следует в максимальной степени предупредить события, подобные вышеописанным, и позаботиться, чтобы ее действия не были неверно истолкованы.

Мы считаем, что в условиях таких ограничений компании по меньшей мере следует установить плановый коэффициент дивидендных выплат на возможно минимальном уровне, чтобы минимизировать зависимость от привлечения дополнительного капитала. Зачем выплачивать акционерам деньги, если это требует выпуска новых акций, чтобы получить эти деньги обратно? Лучше уж с самого начала не расставаться с этими деньгами.

РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА

Дж. Линтнер дает классический анализ того, как компании устанавливают размер своих дивидендных выплат:

/. Lintner. Distribution of Incomes of Corporation among Dividends, Retained Earnings, and Taxes American Economic Review. 46: 97-113. May 1956.

06 одном из лучших известных исследований того, как модель Линтнера описывает изменения дивидендов, можно прочитать:

E.F. Fama and Н. ВаЫак. Dividend Policy: An Empirial Analysis Journal of the American Statistical Association. 63: 1I32-II61. December 1968.

Марш и Мертон сделали интерпретацию выводов Линтнера и использовали это для объяснения совокупных дивидендов, выплачиваемых корпорациями США:

Т.А. Marsh and R. С. Merton. Dividend Behavior for the Aggregate Stock Market Journal of Business. 60: 1-40. January 1987.

Одна из первых статей о дивидендной политике в контексте совершенного рынка капиталов:

М.Н. Miller and F. Modigliani. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares Journal of Business. 34: 411-433. October I96I.

Есть несколько интересных моделей, объясняющих информативность дивидендов. Два показательных примера:

S. Bhattachary. Imperfect Information, Dividend Policy and Bird in the Hand

Fallacy Bell Journal of Economics and Management Science. 10: 259-270.

Spring 1979.

M.H. Miller and K. Rock. Dividend Policy Under Asymmetric Information Journal of Finance. 40: 1031-1052. September 1985.

Наиболее страстным защитником позиции "дивиденды-это-хорошо" является Гордон. Бреннан обсуждает причину различий в позициях Гордона и ММ: M.J. Gordon. Dividend, Earnings and Stock Prices Review of Economics and

Statistics. 41: 99-105. May 1959. M.J. Brennan. A Note on Dividend Irrelevance and the Gordon Valuation Model Journal of Finance. 26: 1115-1122. December 1971.

Влияние дифференцированных налоговых ставок на дивиденды и прирост капитала строго анализируется в контексте модели долгосрочных активов: M.J. Brennan.Taxes, Market Valuation and Corporate Finance Policy National Tax Journal. 23: 417-427. December 1970.

Аргумент в пользу того, что дивидендная политика не имеет значения и с учетом налогов, представлен в:

F. Black and M.S. Scholes. The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns Journal of Financial Economics. 1: 1-22. May 1974.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [ 144 ] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]