назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [ 143 ] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


143

Бреннан

1946 -

1965

месяц

Блэк и Шольц (1974)

1936 -

1966

месяц

Литценбергер и Рамасвами (1979)

1936 -

1977

месяц

Литценбергер и Рамасвами (1982)

1940 -

1980

месяц

14-23

Розенберг и Марат (1979)

1931 -

1966

месяц

Брэдфорд и Гордон (1980)

1926 -

1978

месяц

Блюм (1980)

1936 -

1976

квартал

Миллер и Шольц (1982)

1940 -

1978

месяц

Стоун и Бартгер (1979)

1947 -

1970

месяц

Морган (1982)

1946 -

1977

месяц

Источники: M.J. Вгеппап. Dividends and Valuation in Imperfect Markets: Some Empirical Tests (неопубликованная статья, нет даты).

F. Black and M. Scholes. The Effects of Dividend Yeild and Dividend Policy on Common Stock

Prices and Returns Journal of Financical Economics. 1: 1-22. May. 1974. R.H. Litzenberger and K. Ramaswamy. The Effect of Personal Taxes and Dividends on Capital Asset

Prices:Theory and Empirical Evidence Journal of Financial Economics. 7: 163-195. June. 1979. R.H. Litzenberger and K. RamaswamyJhe. Effect of Dividend on Common Stock Prices: Tax Effects

or Information Effects Journal of Finance. 37: 429-443. May 1982. B. Rosenberg and V. Marathe. Tests of Capital Asset Pricing Model Hypotheses H. Levy

(erf./Research in Finance 1. Greenwich Conn. JAI Press, 1979. DF. Bradford and R.H. Gordon. Taxation and the Stock Market Valuatuion of Capital Gains and

Dividends Journal of Public Economics. 14: 109-136. 1980. M.E. Blume. Stock Returns and Dividend Yields: Some More Evidence Review of Economics

and Statistics. 567-577. November. 1980. M.H. Miller and M. Scholes. Dividends and Taxes: Some Empirical Evidence Journal of Political

Economy. 90. 1982.

B.K. Stone and B.J. Bartter. The Effect of Dividend Yield on Stock Returns: Empirical Evidence on the Relevance of Dividends W.P.E. 76-78. Atlanta. Ga: Georgia Institute of Technology.

LG. Morgan. Dividends and Capital Asset Prices Journal of Finance. 37: 1071-1086. September 1982.

Такие мотивы менее значимы для финансовых институтов, многие из которых освобождены от всех налогов и, следовательно, не имеют оснований предпочитать прирост капитала дивидендам или наоборот Например, пенсионные фонды не облагаются налогами.

Только корпорации имеют связанные с налогообложением причины предпочитать дивиденды. Они платят налог на доход только с 30% каких-либо полученных дивидендов. Таким образом, эффективная ставка налога на дивиденды, получаемые крупными корпорациями, составляет 30% от 34% (предельная налоговая ставка на корпоративный доход), или 10,2%. Но они должны платить 34%-ный налог на всю сумму любых реально полученных доходов от прироста капитала.

Хотя дивиденды влияют на налоговые обязательства акционеров, в целом они не изменяют налогов, которые должна платить сама компания. Налог на доходы корпорации должен быть уплачен вне зависимости от того, распределяет ли компания свои прибыли или оставляет нераспределенными. Однако есть одно исключение. Если Налоговая служба может доказать, что доходы не распределяются с единственной целью избежать каких-либо налогов на дивиденды, она может наложить дополнительный налог на нераспределенную прибыль. Однако компании открытого типа почти всегда могут обосновать свои нераспределенные прибыли перед Налоговой службой.

ТАБЛИЦА 16-2

Несколько исследований влияния нормы дивидендного дохода на фактическую доходность: положительная ставка налога на дивиденды означает, что инвесторы требуют от высокодивидендных акций более высокой доналоговой доходности.

ПериодПредлагаемая 9

Тестисследования Интервал налоговаяЛ°„„й

(годы)ставка (%) "°



Последствия Закона о реформе налоговой системы для дивидендной политики предельно просты. Прирост капитала все еще имеет налоговые преимущества для многих инвесторов в том смысле, что его можно отсрочить. Но если он реально получен, он больше не облагается налогами по более низкой ставке, чем дивиденды. Таким образом, доводы левых в пользу минимизации денежных дивидендов хотя и не опровергнуты, но значительно пошатнулись.

16-6. ЦЕНТРИСТЫ

Партия, занимающая промежуточную позицию, которую представляют в основном М. Миллер, Ф. Блэк и М. Шольц, утверждает, что дивидендная политика не влияет на стоимость компании". Мы уже убедились, что это могло бы быть так, если бы не проявления несовершенства рынка, такие, как операционные издержки или налоги. Центристская партия отдает себе отчет в наличии таких явлений, но тем не менее ставит следующий обезоруживающий вопрос: если бы компании могли увеличивать цену своих акций, увеличивая или уменьшая величину распределяемых денежных дивидендов: почему они этого не делают? Потому, что одна компания не верит, что смогла бы увеличить цену своих акций, просто изменив дивидендную политику.

"Эффект предложения" не противоречит тому что существуют постоянные инвесторы, которые предъявляют спрос на акции с низкими дивидендными выплатами. Фирмы это поняли уже давно. Возможно, количество фирм, осуществляющих политику низких дивидендных выплат, достаточно, чтобы полностью удовлетворить спрос таких клиентов. Если это так, то нет причин еще и другим фирмам переходить к политике низких дивидендных выплат

Аналогично этому Миллер, Блэк и Шольц осознают возможность существования "постоянных покупателей акций с большими дивидендными выплатами", но считают, что их спрос также уже удовлетворен. Если все клиенты удовлетворены, то спрос на высокие и низкие дивиденды не оказывает никакого влияния на цены или доход. И не имеет значения, какой тип клиентов выбирает отдельная фирма. Если позиция центристской партии верна, мы не можем надеяться обнаружить какую-либо общую связь между дивидендной политикой и рыночной стоимостью, и стоимость любой отдельной компании не зависит от ее выбора дивидендной политики.

Представители центристской партии подчеркивают, что компании не стали бы проводить политику вьюоких дивидендных выплат, если бы не считали, что именно этого желают инвесторы. Но остается открытым вопрос: "Почему же так много инвесторов должны хотеть получать большие дивидендные выплаты?"

До Закона о реформе налоговой системы это была брешь в защите позиции центристов. Если большие дивиденды ведут к большим налогам, трудно полагать, что инвесторы получали то, что хотели. Однако представители центристской партии отвечают, что в налоговой системе множество слабых мест, позволяющих держателям акций избежать налогов на дивиденды. Например, вместо того чтобы инвестировать в обыкновенные акции напрямую, они могли бы делать это через пенсионный фонд или страховую компанию с более благоприятным режимом налогообложения.

Начиная с 1986 г налоги на дивиденды в США были снижены, и стало легче поверить в то, что существует множество инвесторов, согласных получать большие дивиденды. Вот почему центристская.партия пополнилась большим количеством новообращенных из других партий.

F. Black and M.S. Scholes. The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns Journal of Financical Economics. 1: 1-22. May 1974; M.H. Miller and M.S. Scholes. Dividends and Taxes Journal of Financial Economics. 6: 333-364. December 1978; M.H. Miller. Behavioral Rationality in Finance: The Case of Dividends Journal of Business. 59: 451-468. October 1986.



ТАБЛИЦА 16-3

Национальные налоговые системы (там, где указаны две ставки налога на корпорации, первая относится к распределенной прибыли, вторая - к нераспределенной прибыли).

Налоговая система

Ставка налога на корпорации (%)

Австралия

Условная

Бельгия

Классическая

Канада

Условная

Франция

С двумя ставками / условн.

42/37

Германия

С двумя ставками / условн.

36/56

Италия

Условная

Япония

С двумя ставками

32/42

Нидерланды

Классическая

Новая Зеландия

Условная

Испания

Условная

Великобритания

Условная

Классическая

Примечание. Во Франции и Германии существуют отдельные ставки налога на распределенную и нераспределенную прибыли корпорации, и держатели акций получают "налоговый кредит", который они могут вычитать из налога на дивиденды с физических лиц.

Привел ли Закон о реформе налоговой системы к изменению отношения корпораций и инвесторов к дивидендам? Корпорации считают, что закон увеличил стремление к более высоким дивидендным выплатам. Но мы должны еше какое-то время подождать, прежде чем сможем сказать, произошла ли такая переориентация. Кое-что мы можем почерпнуть из опыта других стран, в которых происходили изменения налоговых ставок на дивиденды относительно налогов на прирост капитала. Например, в Канаде дивидендные выплаты увеличились после того, как был введен налог на прирост капитала, а ставки налога на дивиденды были снижены для многих инвесторов" .

Альтернативные

налоговые

системы

В США доходы акционеров облагаются налогами дважды: на уровне компании - налог на доходы корпораций и на уровне отдельного акционера - подоходный налог на прирост капитала. Такую систему иногда называют классической, или двухъярусной, налоговой системой. Если прирост капитала облагается по более низкой ставке или если налог можно отсрочить, инвесторы могут требовать более высокий доход от компаний, которые выплачивают большие дивиденды, и компании скорее будут стремиться оставлять прибыли, чем их распределять.

Конечно, дивиденды регулярно выплачиваются компаниями, которые действуют в совершенно разных налоговых системах. На самом деле, как вы можете видеть из таблицы 16-3, классическая налоговая система США встречается в остальном мире относительно редко. В некоторых странах дивиденды инвесторов облагаются по более высокой ставке, чем прирост капитала, но это компенсируется системой налогообложения корпорации по двум ставкам. Прибыль, оставленная на предприятии, облагается по более высокой ставке налога на корпорации, чем распределенная прибыль. При такой системе, с двумя ставками налога, освобожденные от налога инвесторы предпочитают

" Опыт Канады обобщается в нащем канадском издании: Л. Brealey, S. Myers, G. Sick and R. Whaley. Principles of Софога1е Finance. McGraw-Hill Ryerson, Ltd.Toronto. 1986 (см., в частности, p. 360-369, 372-374); a также см.: I.G. Morgan. Dividends and Stock Price Behavior in Canada Journal of Business Administration. 12:91-106. Fall 1980.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [ 143 ] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]