назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [ 142 ] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


142

Кроме того, акции Б продаются дешевле, чем акции А, и, следовательно, предлагают более высокую доналоговую норму доходности. Причина очевидна: инвесторы предпочитают акции А, поскольку доход от них имеет форму прирашения капитала. Таблица 16-1 показывает, что акции фирм А и Б одинаково привлекательны для инвесторов, которые платят налог на дивиденды по ставке 50% и на прирост капитала по ставке 20% (максимальные предельные ставки до реформы налоговой системы). Каждая фирма предлагает 10% прибыли после уплаты всех налогов. Разница между ценами на акции фирм А и Б в точности соответствует приведенной стоимости дополнительных налогов для инвестора, если он покупает акции фирмы Б".

Руководство фирмы Б могло бы сэкономить на этих дополнительных налогах, отменив 10-долларовые дивиденды и использовав высвобожденные средства для выкупа акций. Цена ее акций должна вырасти до 100 дол., как только появится сообшение о новой дивидендной политике.

Зачем вообще

платить

дивиденды?

Зачем тогда вообще какая-либо фирма стала бы когда-либо выплачивать денежные дивиденды, если они облагаются более высокими налогами, чем прирост капитала? Если деньги должны быть распределены между акционерами, не лучше ли сделать это, выкупив акции? Представляется, что левые требуют не просто низких выплат дивидендов фирмой Б, а нулевых выплат, если прирост капитала имеет налоговые преимущества.

ТАБЛИЦА 16-1

Влияние изменения дивидендной политики, когда дивиденды облагаются более высокими налогами, чем прирост капитала. Акции, приносящие более высокие дивиденды (фирма Б), должны продаваться по более низкой цене, чтобы обеспечить такую же посленалоговую отдачу

Фирма А (без дивидендов)

Фирма Б (высокие дивиденды)

Цена следующего года Дивиденды

Совокупный доналоговый доход Цена акций сегодня Прирост капитала

Доналоговая норма доходности (%)

Налог на дивиденды по ставке

Налог на прирост капитала по ставке

Совокупный посленалоговый доход (дивиденды плюс прирост капитала минус налоги)

Посленалоговая норма доходности (%

12,5 100

112,50 О

112,50 100 12,50

х100 = 12,5

0,20 X 12,50 = 2,50

(О + 12,50)-2,50= = 10,00

10 100

х100=10,0

102,50 10,00 112,50 96,67 5,83

15,83

х100 = 1б,4

96,67

0,50х 10 = 5,00 0,20x5,83 = 1,17

(10,00+5,83)--(5,00 + 1,17) = 9,66

9,66 96,67

х100=10,0

" М.Бреннан сконструировал модель, показывающую, что происходит, когда вы вводите налоги в соверщенный при прочих равных условиях рынок, и обнаружил, что модель оценки долгосрочных активов продолжает работать, но с данными после уплаты налогов. Таким образом, если акции фирм А и Б имеют одинаковую бету, они должны предлагать одинаковую посленалоговую норму доходности. Разница между доналого-вым и посленалоговым доходом определяется средневзвещенными налоговыми ставками инвестора (см.: M.J. Вгеппап. Taxes, Market Valuation and Corporate Financial Policy National Tax Journal. 23: 417-427. December 1970).



Однако лишь немногие левые зашли так далеко. Фирма, которая отказывается от выплаты дивидендов и начинает выкупать свои акции на регулярной основе, моментально оказалась бы в поле зрения Налоговой службы, у работников которой не оставалось бы сомнений, для чего в действительности предназначена программа по выкупу акций, и фирма былабы обложена соответ-ствуюшими налогами. Вот почему финансовые менеджеры никогда не заявляют о том, что они выкупают акции с целью уберечь акционеров от налогов; они указывают какую-то другую причину".

Представители партии, выступаюшей за низкие дивидендные выплаты, несмотря ни на что, настаивают, что рынок вознаграждает фирмы, которые придерживаются политики низких дивидендов. Они утверждают, что фирмы, которые выплачивают дивиденды и время от времени должны были выпускать акции, делали серьезную ошибку Любая такая фирма финансировала свои дивиденды в большой степени за счет выпуска акций; ей следовало снизить свои дивиденды по крайней мере до величины, при которой выпуск акций был необязательным. Это не только сэкономило бы налоги для акционеров, но и помогло бы избежать операционных расходов на эмиссию акций.

Эмпирические данные о дивидендах и налогах

Трудно отрицать, что налоги имеют большое значение для инвесторов. Вы можете увидеть это на примере рынка облигаций. Проценты по муниципальным облигациям не облагаются налогами, и поэтому по этим облигациям предлагается низкий доналоговый процентный доход. Проценты по облигациям федерального правительства облагаются налогами, и потому по ним предлагается высокий доналоговый процентный доход. Маловероятно, что инвесторы в облигации просто забывают о налогах, когда приходят на фондовый рынок. Рассуждая таким образом, мы ожидали бы, что акции с высокими дивидендами будут продаваться по более низкой цене и, следовательно, иметь более высокую доходность, как показано в таблице 16-1.

К сожалению, этот эффект трудно измерить. Например, предположим, что цена акции фирмы А равна 100 дол. и дивиденд по ней будет равен 5 дол. Следовательно, ожидаемая норма дивидендного дохода равна 5/100 = 0,5, или 5%. Далее, компания сообщает о росте прибылей и дивидендах в размере 10 дол. Таким образом, оглядываясь назад, мы имеем возможность сказать, что фактическая норма дивидендного дохода по акциям фирмы А равна 10/100 = = 0,1, или 10%. Если неожиданное увеличение прибыли вызывает рост цены акций фирмы А, то высокая фактическая норма дивидендного дохода сопровождается высоким фактическим доходом. Но это ничего не скажет нам о том, сопровождается ли высокая ожидаемая норма дивидендного дохода высоким ожидаемым доходом. Чтобы оценить влияние дивидендной политики, нам необходимо оценить, какие дивиденды инвестор ожидал получить.

Вторая проблема состоит в том, что никто не знает, что такое высокая норма дивидендного дохода. Например, акции предприятий коммунального хозяйства, как правило, предлагают высокую норму дивидендного дохода. Но действительно ли они имели высокую доходность в течение всего года, или же только в месяцы или дни, когда выплачивались дивиденды? Возможно, большую часть года они обеспечивали нулевой дивидендный доход и были отличным объектом инвестирования для лиц с высокими налогами. Конеч-

" Они могут сказать: "Наши акции являются хорошим объектом инвестирования", или: "Мы хотим иметь акции для финансирования приобретения других компаний". Что вы думаете о таких объяснениях?

" Такие расходы могут быть значительными (см. главу 15, в частности таблицу 15-1). " Предположим, сделки осушествдяются 250 дней в году Возьмем акции, по которым дивиденды выплачиваются ежеквартально. Мы могли бы сказать, что акции предлагают высокий дивидендный доход 4 дня, в остальные 246 дней дивидендный доход равен нулю.



но, инвесторы с большими налогами не хотят держать акции в дни выплаты дивидендов, но они ведь могут на время продать свои акции дилеру по операциям с ценными бумагами. Дилеры одинаково облагаются налогами в отношении как дивидендов, так и прирашения капитала и поэтому не должны требовать каких-либо дополнительных доходов от держания акций в период выплаты дивидендов*. Если бы акционеры могли свободно размешать акции между собой на время выплат дивидендов, в принципе не наблюдалось бы какого-либо влияния налогов.

Учитывая эти трудности в измерении связи между ожидаемым дивидендным доходом и фактическим доходом, неудивительно, что разные исследователи получают различные результаты. В таблице 16-2 в обобщенном виде представлены некоторые полученные данные. Отметим, что в каждом из тестов расчетная налоговая ставка положительна. Иначе говоря, представляется, что акции с высокими дивидендами имеют более низкие цены и дают более высокую доходность. Представители школы "дивиденды-это-плохо" могли бы заявить, что перевес фактов на их стороне и спор не уместен. Однако многие уважаемые ученые, включая Мертона Миллера и Мирона Шольца, не были в этом убеждены. Они и обратили внимание на трудности правильной оценки дивидендных доходов и доказательства связи между дивидендным доходом и ожидаемой доходностью".

Дивиденды и прирост капитала согласно Закону о реформе налоговой системы 1986 г.

Все эти факты представляют скорее исторический интерес, нежели интерес с позиции сегодняшнего дня, поскольку теперь и дивиденды и приращение капитала облагаются по одной ставке.

Однако законодательство о налогах по-прежнему в одном отношении подтверждает позицию левых. Налоги на дивиденды должны выплачиваться сразу, а уплата налогов на доходы от капитала может быть отсрочена до того, как акции будут проданы и прирост капитала получен. Акционеры могут выбирать, когда продавать свои акции и, следовательно, когда платить налог на приращение капитала. Чем дольше они выжидают, тем меньше приведенная стоимость налоговых обязательств по приращению капитала". Таким образом, существует одна группа инвесторов - физические лица, держащие свои акции, - которые еще могут предпочитать прирост капитала дивидендам, хотя и в меньшей степени, чем до Закона о реформе налоговой системы.

2* Акции также могут быть проданы корпорации, которая "ухватит" дивиденды и затем перепродаст акции. Корпорации являются естественными покупателями дивидендов, поскольку платят налог только с 30% дивидендов, полученных от других корпораций. (Мы расскажем более подробно о налогообложении дивидендов, полученных от других корпораций, далее в этой главе.)

2 М. Миллер сделал обзор некоторых исследований, приведенных в таблице 16-2, в работе: Beliavioral Rationality in Finance: The Case of Dividends Journal of Business. 59:5 451-468. October 1986.

Когда ценные бумаги проданы, налог на прирост капитала платится с разницы между ценой продажи и ценой первоначальной покупки, или базовой ценой. Так, акции, купленные в 1987 г по цене 20 дол. и проданные за 30 дол. в 1990 г., дадут 10 дол. прироста капитала на акцию, а сумма налога с 28%-ной предельной ставкой составит 2,80 дол. Допустим теперь, что инвестор решает воздержаться от продажи на один год. Тогда, если процентная ставка равна 8%, приведенная стоимость налога с позиций 1990 т. упадет до 2,80/1,08=2,59 дол. Эффективная ставка налога на прирост капитала составляет 25,9%.Чем дольше воздерживаться от продажи, тем ниже эффективная ставка. Эффективная ставка падает до нуля, если инвестор умирает до продажи акций, поскольку наследники инвестора "вступают" в повышенную базовую цену без признания какого-либо налогооблагаемого дохода. Предположим, цена все еше равна 30 дол., когда умирает инвестор. Наследники могли бы продать акцию за 30 дол. и не платить налог, поскольку они могут утверждать, что 30 дол. -это базовая цена. 10 дол. прироста капитала полностью бы избежали налогообложения.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [ 142 ] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]