назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [ 141 ] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


141

-Мы полагаем - и так думают многие, - что вывод, сделанный ММ, основан

Несовершенство jjg их допущении совершенного эффективного рынка капиталов. Никто не тре-рынка5уер чтобы их модель точно описывала так называемый реальный мир. Так

что споры о дивидендах в конце концов сводятся к рассуждениям о несовершенстве, неэффективности рынка или о том, рационально ли действуют акционеры

" По-видимому, по аналогии можно считать, что процентные выплаты еще более предсказуемы, так что риск компании можно было бы снизить, увеличив долю поступлений, выплачиваемых в виде процентов.

" Существует ряд вариантов аргумента "синицы в руках". Возможно, наиболее убедителен он у М. Гордона: M.J. Gordon. Dividends, Earnings and Stock Prices Review of Economics and Statistics. 41: 99-105. May 1959. Он доказывает, что инвесторы несут меньший риск, если фирма выплачивает им деньги сегодня, нежели распределяет и реинвестирует деньги в надежде выплачивать более высокие дивиденды в будушем. Более тщательный анализ аргументов Гордона показывает, что в действительности он говорит об изменениях в инвестиционной, а не в дивидендной политике. См., например: M.J. Вгеппап. А Note on Dividend Irrelevance and the Gordon Valuatuon Model Journal of Finance. 26: 1115-1122. December 1971.

Эксперименты физиологов показывают, что человек не всегда принимает рациональные решения. X. Шифрин и М. Стэтмен используют некоторые из выводов физиологов, чтобы доказать, что инвесторы могут иметь нерациональные предпочтения в пользу денежных дивидендов. См.: Н. Shefrin and М. Statman. Explaining Investor Preferance for Cash Dividends Journal of Financial Economics. 13: 253-282. June. 1984.

дивиденды надежны, а приращение капитала сопряжено с риском, то, значит, акционер все же остается в выигрыше?

Действительно, дивидендные выплаты более предсказуемы, чем прирост капитала. Менеджеры могут сделать дивиденды устойчивыми, но не могут контролировать цены акций. Исходя из этого, остается один шаг до вывода о том, что рост дивидендов делает фирму менее рисковой*. Но еще раз повторим: важный момент состоит в том, что при неизменных инвестиционной политике и политике в области займов потоки денежных средств фирмы в целом неизменны вне зависимости от дивидендной политики. Риск, который несут все акционеры фирмы, определяется ее инвестиционной политикой и политикой в области займов и также не зависит от дивидендной политики ".

Рост дивидендов ведет к перераспределению долей владения между старыми и новыми акционерами. Старые акционеры, которые получают дополнительные дивиденды и не покупают новых акций, выпущенных с целью финансирования дивидендов, обнаруживают, что их доля в фирме уменьшилась. На самом деле они "купили" себе надежные доходы в обмен на неопределенные прибыли в будущем. Но причина, по которой их деньги являются надежными, состоит вовсе не в том, что это какие-то особые "деньги в форме дивидендов", а в том, что они помещены в банк. Если бы дивиденды не росли, акционеры могли бы достичь такого же надежного положения, просто продав свои акции и положив деньги в банк.

Если бы мы действительно полагали, что старые акционеры улучшают свое положение, обменивая рисковые активы на деньги, тогда мы должны были бы считать, что новые акционеры - те, кто обменивает деньги на вновь выпущенные акции, - ухудшают свое положение. Но это не имеет смысла: новые акционеры принимают на себя риск, но им платят за это. Они готовы покупать потому что цена новых акций подразумевает отдачу адекватную риску

ММ доказывают малозначимость дивидендной политики не тем, что мы живем в мире определенности, а тем, что мы имеем эффективный рынок капиталов. Эффективность рынка означает, что перемещение стоимости вследствие изменений в дивидендной политике происходит на справедливых условиях. И поскольку совокупная стоимость капитала акционеров (старых и новых) не изменяется, никто не выифывает и никто не проигрывает



Существуют "естественные" покупатели акций с высокими дивидендными выплатами. Например, на некоторые финансовые учреждения законом накладываются ограничения на держание акций, по которым нет данных об устойчивых дивидендных выплатах. Трастовые и благотворительные фонды могут предпочитать акции с высокими дивидендами, поскольку дивиденды рассматриваются как "доход", который можно расходовать, в то время как прирост капитала является "дополнением к базовой стоимости" и не подлежит расходованию.

Кроме того, среди инвесторов есть покупатели, которые рассматривают портфель своих акций Kai постоянный источник денег на повседневную жизнь. В принципе, эти деньги можно было бы легко получить и от акций, по которым дивиденды не выплачиваются вовсе; просто время от времени инвестор мог бы продавать небольшую часть имеющихся у него акций. Но наверняка AT&T проще и дешевле раз в квартал выписать чек, нежели ее акционерам продавать, скажем, одну акцию раз в три месяца. Регулярные выплаты дивидендов AT&T освобождают многих из ее акционеров от операционных издержек и множества неудобств.

Те, кто защищает высокие дивиденды, могут подкрепить свою аргументацию тем, что регулярные денежные дивиденды освобождают акционеров от риска продажи своих акций по "временно низким" ценам. Конечно, фирме со временем придется выпустить акции для финансирования дивидендных выплат, но (согласно аргументу) фирма может выбрать правильное время для продажи. Если фирмы действительно пытаются это делать и если они делают это успешно - два больших если, - тогда акционеры фирм с высокими выплатами дивидендов действительно получают что-то ни за что.

Есть и другая линия аргументации, которую можно использовать для оправдания высоких дивидендных выплат. Вообразите рынок, на котором инвесторы получают очень мало достоверной информации о прибылях фирм. Такие рынки существуют в некоторых европейских странах, где увлечение секретностью и тенденция создания многослойных корпоративных организаций делают данные об активах и прибылях практически бессмысленными. Некоторые скажут, что благодаря "творческой" учетной политике ситуация в США немногим лучше. Как в таких условиях инвестору отделить фирмы, чьи прибыли находятся на предельно низком уровне, от реальных "производителей" денег? Один из критериев - дивиденды. Фирма, которая показывает хорошие прибыли и выплачивает огромные дивиденды, распределяет свои деньги в соответствии с тем, о чем вещает". Мы можем понять, почему инвесторы предпочитают фирмы с устойчивыми показателями дивидендных выплат. Мы также можем понять, какую информацию несут с собой дивиденды. Инвесторы не доверяли бы информации, содержащейся в отчетах о прибылях, если бы она не подтверждалась соответствующей политикой в области дивидендов.

ММ считают информативность дивидендов временным явлением. Увеличение дивидендов свидетельствует об оптимистичном настрое руководства относительно будущего фирмы, но инвесторы должны сами для себя определить, насколько этот оптимизм оправдан. Скачок цен на акции, который сопровождает неожиданный рост дивидендов, произошел бы в любом случае, если бы информация о будущих прибылях прошла по другим каналам. Поэтому ММ надеются обнаружить изменение дивидендов в увязке с движением цен, а не устойчивую связь между ценами акций и планируемым фирмой на долгосрочную перспек-

2 Большинство колледжей и университетов по закону имеют право тратить прибыль от прироста капитала (передаваемых им денег), но это делается редко. " Конечно, фирмы какое-то короткое время могут обманывать преувеличенными прибылями и наскребать последние деньги для выплаты больших дивидендов. Однако долгое время обманывать трудно, ведь фирмы, которые не делают денег, не будут иметь их и для выплаты дивидендов. Финансировать дивиденды через выпуск акций - значит обречь себя на провал: в конце концов размер дивидендов на акцию снизится, и это покажет, что прежние дивиденды не были обеспечены прибылями.



тиву коэффициентом дивидендных выплат. ММ считают, что руководство должно заботить изменение дивидендов, а не средний уровеньш выплат

16-5. НАЛОГИ И ЛЕВЫЕ РДДИКАЛЫ

Взгляды левых радикалов на дивиденды просты. Когда дивиденды облагаются более высокими налогами, чем прирост капитала, фирмы должны выплачивать самые низкие денежные дивиденды, которые они могут себе позволить. Имеющиеся денежные средства должны сохраняться и реинвестироваться или же использоваться для выкупа акций.

Закон о реформе налоговой системы 1986 г нанес удар по аргументам левых. До реформы дивиденды инвесторов облагались налогом по ставке 50%, в сравнении с максимальной 20%-ной ставкой налога на прирост капитала. После реформы дивиденды и прирост капитала стали облагаться по одной ставке, равной 28% для инвесторов с высокими доходами".

Тем не менее аргументы левых радикалов заслуживают более пристального внимания. Во-первых, это важно с точки зрения их исторического вклада в полемику о дивидендах. Во-вторых, прирост капитала во многих странах (Великобритании, например) облагается по относительно низким ставкам и может получить благоприятный режим налогообложения в США при пересмотре налогового кодекса. В-третьих, в Законе о налоговой реформе для прироста капитала сохранились некоторые налоговые льготы.

Мы расскажем о сохранившихся налоговых льготах после того, как более подробно рассмотрим аргументы левых.

Как налоги влияют на стоимость

Корпорации могут превратить дивиденды в прирост капитала, изменяя свою дивидендную политику Когда дивиденды облагаются более высокими налогами, чем прирост капитала, такая финансовая алхимия должна приветствоваться любым налогооблагаемым инвестором. Это основной момент в аргументах левой партии в пользу низких дивидендных выплат.

Если дивиденды облагаются более высокими налогами, чем прирост капитала, инвесторы должны платить больше за акции с низким дивидендным доходом. Другими словами, они должны принять более низкую доналоговую норму доходности по ценным бумагам, предлагающим доход скорее в виде прироста капитала, нежели в виде дивидендов. Таблица 16-1 это иллюстрирует. Акции фирм А и Б сопряжены с одинаковым риском. Инвесторы предполагают, что в следующем году акция А будет стоить 112,50 дол. Цена акции Б составит только 102,50 дол., но предполагается, что по ней будут выплачены 10%-ные дивиденды, так что совокупные доналоговые поступления те же - 112,50 дол.

" К ставке налогообложения доходов некоторых граждан добавляется 5%, так что предельная ставка налога для них равна 28% -(- 5% = 33%. Ниже приводятся два примера предельных ставок 1990 г. подоходным группам.

Доходная группа (в дол.)

Предельные ставки (%)

Одинокие

Женатые пары, обший доход

19 450

32 4,S0

19 450 -

47 050

32 450 -

78 400

28 + 5 =33

47 050 -

97 620

78 400 -

162 770

свыше

97 620

свыше

162 770

Сушествуют различные шкалы налогов для женатых (замужних) налогоплательщиков, ведущих раздельный учет доходов, и индивидуальных налогоплательщиков, являющихся главами семей.

Дополнительные 5% сглаживают преимущества, получаемые за счет 15%-ной ставки на первую группу доходов.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [ 141 ] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]