мента, когда они смогут осуществить первую публичную эмиссию акций. Затем мы увидели, как компании осуществляют дальнейшие публичные эмиссии ценных бумаг посредством обычного предложения. И наконец, мы рассмотрели процедуры частного размещения. Всегда трудно делать краткое обобщение материала. Вместо этого мы попытаемся выделить наиболее важные моменты для финансовых менеджеров, принимающих решения о методах привлечения капитала.

1.Чем больше, тем дешевле. Эмиссии ценных бумаг присущ эффект масштаба, т.е. эмиссия в крупных размерах всегда обеспечивает экономию на затратах. Дешевле выйти на рынок один раз со 100 млн дол., чем делать это дважды с 50 млн дол. каждый раз. Поэтому фирмы концентрируют эмиссии ценных бумаг Часто это может означать опору на краткосрочное финансирование в ожидании оправданной крупной эмиссии. Или же это может означать единоразовую эмиссию сверх требуемых на данный момент размеров, чтобы избежать повторной эмиссии позже.

2.Нераспределенная прибыль не имеет эмиссионных издержек. Любая эмиссия акций сопровождается значительными расходами. Но от такой эмиссии можно отказаться в той степени, в какой фирма способна реинвестировать свои прибыли. Почему же тогда мы наблюдаем фирмы, которые выплачивают щедрые денежные дивиденды и время от времени осуществляют эмиссию акций? Почему они не снижают дивиденды, не сокращают новые выпуски, чтобы таким образом избежать оплаты услуг подписчиков, юристов и аудиторов? К этому вопросу мы вернемся в главе 16.

3.Частное размещение - для малых, рисковых и необычных предприятий. Мы не считаем, что крупные, надежные и пользующиеся доверием фирмы должны исключать частное размещение. Таким способом иногда привлекаются капиталы огромных размеров. Например, AT&T однажды сделала заем на сумму 500 млн дол. благодаря одному выпуску с частным размещением. Но к особым преимуществам частного размещения относится возможность избежать регистрационных расходов и более тесные связи с кредитором. А это не имеет большой ценности для заемщиков, чьи акции уже завоевали популярность и обладают высокой курсовой стоимостью.

4.Остерегаться занижения цен. Занижение цен представляет собой скрытые издержки для существующих акционеров. К счастью, это обычно распространяется только на компании, впервые продающие акции широкой публике.

5.Новые выпуски могут снизить цену акций. Степень такого давления на цены различна, но для выпусков акций промышленных фирм США снижение стоимости существующих акций может составлять значительную величину в сравнении с полученными от выпуска суммами. Вероятно, причиной такого давления является информация, которую рынок извлекает из решения компании об осуществлении эмиссии.

6."Полочная регистрация " часто имеет смысл для выпусков долговых обязательств фирмами с надежными и дорогостоящими ценными бумагами. "Полочная регистрация" сокращает затраты времени на организацию нового выпуска, повышает гибкость и позволяет снизить расходы на оплату услуг подписчиков. По-видимому это более всего подходит для выпусков долговых обязательств крупными фирмами, которые с радостью меняют инвестиционные банки. "Полочная регистрация", вероятно, менее всего подходит для очень рисковых или сложных ценных бумаг или же для небольших компаний, для которых, очевидно, более ценны тесные связи с одним и тем же инвестиционным банком.

" Эмиссия прав, дающая акционеру одно право на каждую имеющуюся у него акцию, называется правом "Нью-Йорк". В США почти все эмиссии подпадают под право "Нью-Йорк". Но в некоторых странах, например в Великобритании, вам необходимо одно право для покупки одной новой акции. Такое право называется "Филадельфия". Если бы American Electric Power Co. была компанией Великобритании, акционеру было бы необходимо иметь 11 акций, чтобы получить одно право, и это право было бы соответственно в 11 раз ценнее.

" Вы можете рассматривать выжидательную подписку как опцион, предоставленный акционерам. В обмен на плату за выжидание они могут продать свои акции подписчикам по цене выпуска. Мы расскажем вам, как оценить такой опцион, в главе 20.

ПРИЛОЖЕНИЕ А: ПРИВИЛЕГИРОВАННАЯ ПОДПИСКА ИЛИ ЭМИССИЯ ПРАВ

В США большинство новых эмиссий обыкновенных акций предлагается всем инвесторам. Однако иногда компании производят выпуск прав, предлагаемых только сушествуюшим акционерам. Во многих других странах эмиссии прав являются наиболее распространенным или единственным способом эмиссии акций. В данном приложении мы увидим, как осушествдяются эмиссии прав и сколько они стоят.

Регистрационные уставы некоторых фирм содержат положение о том, что акционеры имеют преимущественное право поатски на новые выпуски. Буквальная интерпретация преимушественных прав наложила бы невыносимые ограничения на свободу действий менеджеров, и поэтому неудивительно, что эти права имеют более узкое толкование. Во-первых, обычно они распространяются на эмиссии обыкновенных акций, конвертируемых ценных бумаг и привилегированных акций с правом голоса, но не на эмиссии долговых обязательств. Во-вторых, они не распространяются на выпуски акций для работников или акций, которые выкупаются у акционеров и затем поступают в казначейство компании для последующей перепродажи. Последнее покажется странным для тех, кто полагает, что история жизни отдельной акции не имеет значения.

If„„ npviiiAPT-i. Вот пример эмиссии прав. В июле 1977 г American Electric Power Co. осуше-папа r,iL.„nr.,.„ ствила эмиссию обыкновенных акции в форме эмиссии прав на сумму 198 млн дол. Подготовительные стадии такой эмиссии, включая разработку регистрационного документа, - те же, какие проходит и любая другая публичная эмиссия. Единственное отличие касается процедуры продажи. Акционеры получили варранты, указывающие, что они имеют одно "право" на каждую акцию, которой они владеют. Одинадцать таких "прав" позволяли акционеру купить одну дополнительную акцию по цене подписки, составлявшей 22 дол., в любое время в течение 24 дней с даты предложения".

Акционеры могли продать, реализовать или вообще выбросить это право. Те, кто не продал, должны были бы отложить любое решение о его использовании до конца 24-дневного периода. По окончании этого периода им следовало бы воспользоваться предоставляемой возможностью купить акции по цене 22 дол., если и только если цена акции была не ниже 22 дол.

Чтобы обезопасить себя на случай, если цена упадет ниже установленной, American Electric Power Co. заключила соглашение о подписке на эмиссию. Если при обычном предложении подписчики сразу выкупают эмиссию, то в данном случае им было выплачено 900 ООО дол. в виде платы за выжидание. В обмен на это они должны были быть готовы купить все акции, на которые не поступило заявки, по цене подписки за вычетом дополнительной платы за проведение подписки в размере 0,287 дол. за каждую купленную акцию". Большинство эмиссий прав проводятся на основе выжидательной подписки, однако иногда

компании экономят на оплате услуг подписчиков, предпочитая низкую цену подписки и молясь, чтобы рыночная цена не упала ниже цены подписки.

Как оказалось, цена акций American Electric Power Co. к концу 24-дневного периода составила 24Vg ДОЛ. Хотя она оказалась выше цены подписки в 22 дол., держатели приблизительно 10% акций не воспользовались своим правом на покупку акций. Мы должны отнести это на счет либо неосведомленности акционеров, либо их отсутствия по причине отпусков".

АЕР оказалось нетрудно продать акции, на которые не поступило заявок, акционерам, изъявившим желание приобрести дополнительное количество акций. Безусловно, эти акционеры оказались в выигрыше за счет тех, кто находился в отпусках или не знал о выпуске.

Как эмиссия прав влияет на цену акций

В левой части таблицы 15-4 представлен случай, когда акционер имеет 11 акций American Electric Power Co. непосредственно перед осушествлением эмиссии прав. Цена акции в то время составляла 24 дол., и, таким образом, общая стоимость акций у такого держателя равнялась 24 х 11, или 264 дол. American Electric Power Co. предоставила возможность купить одну дополнительную акцию за 22 дол. Представьте себя на месте акционера. Если вы тотчас же покупаете новую акцию, количество имеюшихся у вас акций возрастает до 12 и, при прочих равных условиях, стоимость 12 акций равна 264 дол. + 22 дол. = = 286 дол. Цена одной акции после выпуска больше не равнялась бы 24 дол., а составила бы 286 дол./12 = 23,83 дол.

Единственное различие между старой акцией, цена которой равна 24 дол., и новой с ценой 23,83 дол. состоит в том, что первая дает право на выпуск. Поэтому старые акции обычно называют акциями с правом, новые - акциями без права. Разница в цене двух акций, составившая 17 центов, представляет собой цену одного права. Мы можем проверить правильность данной цены права, представив себе второго инвестора, который не имеет акций American Electric Power Co., но желает их приобрести. Один из способов сделать это - купить 11 прав за 17 центов каждое и затем воспользоваться ими, чтобы

ТАБЛИЦА 15-4

Цена выпуска прав не влияет на богатство акционеров

1 за II по 22 дол.

1 за 5/ по И дол.

До выпуска

Количество акций Цена акции (с правом) Стоимость акций

После вьтуска Количество новых акций Величина новых инвестиций Совокупная стоимость акций Общее число акций

Цена новьк акций (без права)

Стоимость права

24,00 264,00

22,00 286,00 12

286/12 = 23,83 24 - 23,83 = 0,17

24,00 264,00

2x11 = 22,00 286,00 13

286/13 = 22 24 - 22 = 2

Несмотря на это, American Electric Power Co. не пришлось обращаться к своим подписчикам. Акционерам АЕР была предоставлена привилегия купить все акции, на которые не поступило заявок, по цене подписки (22 дол.).