назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [ 12 ] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


12

Давайте для нашего примера инвестирования в недвижимость сделаем допушение, что доход в сумме 400 ООО дол. гарантирован. Офисное здание не единственный способ получить через год 400 ООО дол. Вы можете инвестировать ваши средства в ценные бумаги правительства США сроком на 1 год. Предположим, что по этим ценным бумагам выплачивается 7% годовых. Сколько вы должны инвестировать в ценные бумаги, чтобы получить 400 ООО дол. к концу года? Это легко вычислить: вы должны инвестировать 400 000/1,07, что составляет 373 832 дол. Следовательно, при ставке 7% приведенная стоимость 400 ООО дол., которые будут получены через год, составляет 373 832 дол.

Давайте допустим также, что, как только вы задействовали земельный участок и начали строительство здания, вы решаете продать ваш проект. За сколько вы можете его продать? На этот вопрос также легко ответить. Так как данный объект собственности принесет 400 ООО дол., инвестор может захотеть приобрести его за 373 832 дол. Это столько же, сколько вы можете израсходовать, чтобы получить 400 ООО дол. дохода, инвестируя в правительственные ценные бумаги. Конечно, вы всегда можете продать свою Недвижимость дешевле, но зачем продавать дешевле, чем может предложить рынок? Приведенная стоимость 373 832 дол. представляет собой всего лишь возможную цену, которая удовлетворяет и покупателя и продавца, поэтому приведенная стоимость недвижимости также является и ее рыночной ценой.

Чтобы вычислить приведенную стоимость, мы дисконтировали ожидаемый будуший доход по норме доходности, которую дают сравнимые альтернативные инвестиции. Эту норму доходности часто называют ставкой дисконта, предельной нормой доходности или альтернативными издержками капитала. Ее называют альтернативными издержками, поскольку она представляет собой доход, от которого отказывается инвестор, вкладывая деньги в какой-либо проект, а не в ценные бумаги. В нашем примере альтернативные издержки равнялись 7%. Приведенная стоимость была получена делением 400 ООО дол. на 1,07;

ЯК= Коэффициент дисконтирования хС,=

-L.C,= J = 373 832don. 1 + г 1,07

Чистая

приведенная

стоимость

Стоимость здания равна 373 832 дол., но это не означает, что вы стали богаче на 373 832 дол. Вы уже вложили 350 ООО дол., и, следовательно, чистая приведенная стоимость для вас составляет 23 832 дол. Чистая приведенная стоимость определяется вычитанием из приведенной стоимости требуемых инвестиций:

Чистая приведенная стоимость = приведенная стоимость - требуемые инвестиции = 373 832 - 350 ООО = 23 832 дол.

Другими словами, стоимость проекта строительства вашего офисного здания превышает затраты на его осуществление, т. е. он приносит чистый прирост стоимости. Формула для расчета чистой приведенной стоимости может быть записана следующим образом:

NPV= С„ +

1 + г

при этом напомним, что С„, поток денежных средств в период О (т. е. сегодня), обычно является отрицательным числом. Иначе говоря, С„ - это инвестиции и, следовательно, о/и/яок денежных средств. В нашем примере С„= -350 ООО дол.

Замечание о риске и приведенной стоимости

В примере со строительством офисного здания мы сделали одно нереалистичное допущение: на самом деле ваш консультант по вопросам недвижимости не может быть совершенно уверен в будущей стоимости офисных зданий. Сумма 400 ООО дол. воплощает лучший прогноз, но она не гарантирована.



Следовательно, наше заключение о том, сколько в состоянии заплатить за здание инвесторы, является ошибочным. Так как они определенно могут получить 400 ООО дол., купив на 373 832 дол. ценные бумаги правительства США, они не станут покупать ваше здание за такую сумму. Вероятно, вы должны снизить цену, чтобы заинтересовать инвесторов.

Сейчас мы подошли ко второму основному принципу финансов: надежный доллар стоит больше, чем рисковый. Большинство инвесторов избегают риска, когда они могут это сделать, не жертвуя доходом. Тем не менее концепции приведенной стоимости и альтернативных издержек имеют значение и для рисковых инвестиций. Все же стоит дисконтировать вырученную сумму по норме доходности сопоставимых инвестиционных проектов. Однако мы должны учитывать ожидаемые поступления и ожидаемые нормы доходности других инвестиций.

Не все инвестиции сопряжены с одинаковой степенью риска. Проект строительства офисного здания рискованнее инвестирования в правительственные ценные бумаги, но, вероятно, несет в себе меньший риск, чем бурение наугад нефтяной скважины. Допустим, вы полагаете, что проект связан с таким же риском, как и инвестиции на фондовом рынке, и вы прогнозируете для них норму доходности, равную 12%. Тогда 12% станут соответствующими альтернативными издержками.

Вот от чего вы отказываетесь, не инвестируя в сопоставимые с вашим проектом ценные бумаги. Теперь вы можете пересчитать чистую приведенную стоимость:

РУ= = 357143дол.

1,12

NPV= PV- 350 000= 7143 дол.

Если другие инвесторы согласны с вашим прогнозом дохода в 400 ООО дол. и с вашей оценкой альтернативных издержек в размере 12%, тогда ваша недвижимость в начале строительства должна стоить 357 143 дол. Если бы вы попытались продать ее дороже, вы не нашли бы покупателя, поскольку тогда ожидаемая норма доходности недвижимости оказалась бы ниже, чем 12%, которые можно получить на фондовом рынке. Офисное здание по-прежнему дает чистый прирост стоимости, но он гораздо меньше, чем показывают наши предьщущие расчеты.

В главе 1 мы рассказывали, что финансовый менеджер должен учитывать факторы времени и неопределенности и их влияние на стоимость. Это очевидно в нашем примере. Доход в размере 400 ООО дол. стоил бы именно столько, если бы мог быть получен немедленно. Если сооружение офисного здания настолько же надежно, как и правительственные ценные бумаги, задержка на 1 год снижает стоимость до 373 832 дол. Если же оно сопряжено с таким же риском, как и инвестиции на фондовом рынке, неопределенность снижает стоимость еще на 16 689 дол., до 357 143 дол.

К сожалению, оценка стоимости активов с учетом факторов времени и неопределенности часто является более сложной задачей, чем предполагает наш пример. Поэтому мы будем рассматривать их влияние отдельно. В главах 2-6 мы большей частью будем обходить проблему риска, либо рассматривая все поступления как достоверно известные, либо говоря об ожидаемых потоках денежных средств и ожидаемых нормах доходности, не заботясь о том, как определяется или вычисляется риск. Затем в главе 7 мы вернемся к анализу того, как рынки капиталов справляются с риском.

ПоиведекныеРешили, что строительство офисного здания - стоящее дело, так как его

„J:„ стоимость превышает связанные с ним издержки - т. е. оно имеет положитель-

ную чистую приведенную стоимость. Чтобы вычислить стоимость, мы посмотрели, сколько потребуется потратить, чтобы получить доход, равный доходу от инвестирования непосредственно в ценные бумаги. Приведенная стоимость

нормы доходности



проекта равна его будущей доходности, дисконтированной по норме доходности этих ценных бумаг

Мы можем уточнить наш критерий, сказав, что наш проект с недвижимостью стоит осуществить, потому что доход превышает издержки. Доходность инвестированного капитала представляет собой просто отношение прибыли к первоначальным расходам:

Доходность =

прибыль 400000 - 350000

инвестиции

350000

= 14%.

Издержки инвестирования опять же представляют собой доход, который был упущен из-за отказа инвестировать в ценные бумаги. В нашем примере, если строительство офисного здания сопряжено с таким риском, как и инвестиции на фондовом рынке, то упущенный доход равен 12%. Так как 14% доходности от офисного здания превышает 12% альтернативных издержек, нам следует начать возведение фундамента здания.

Здесь мы приведем два равноценных правила, которых необходимо придерживаться при принятии инвестиционных решений

1.Правило чистой приведенной стоимости: осуществлять инвестиции, если они имеют положительную чистую приведенную стоимость.

2.Правило нормы доходности: осуществлять инвестиции, норма доходности которых превышает их альтернативные издержки\

2-2. ОБОСНОВАНИЕ ПРАВИЛА ЧИСТОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ

Пока что наше изучение чистой приведенной стоимости было очень поверхностным. Увеличение чистой приведенной стоимости звучит как вполне разумная цель компании. Но правило чистой приведенной стоимости - это более чем просто правило элементарной логики. Нам необходимо понять, в чем смысл этого правила и почему мы обращаемся к рынкам облигаций и акций, чтобы определить альтернативные издержки.

Рисунок 2-1 иллюстрирует проблему выбора между осуществлением расходов сегодня или в будущем. Предположим, ваш приток денежных средств

РИСУНОК 2-1

Обратите внимание, как заимствование и кредитование расширяют индивидуальный выбор. Занимая деньги в счет будущего притока денежных средств F, человек в состоянии увеличить свое нынешнее потребление на дополнительную величину BD; а давая в долг из текущего притока денежных средств В, человек может увеличить свое будущее потребление на величину FH.

Доллары, период 1

Будущий поток

денежных средств

Линия процентной ставки,

показывающая потоки денежных средств от заимствования или кредитования

Доллары, период О

Текущий поток

денежных

средств

Вы можете сами проверить равноценность этих правил. Иначе говоря, если доходность 50 000/350 ООО больше г, тогда чистая приведенная стоимость -350 ООО + + [400 000(1+г)] должна быть больше нуля.

Эти правила могут противоречить друг другу, когда потоки денежных средств поступают в течение более чем двух периодов. Мы вернемся к этой проблеме в главе 5. * Раздел, помеченный звездочкой, содержит сложный материал, и его можно пропустить при первом чтении.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [ 12 ] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]