назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [ 114 ] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


114

" См.: J.L. Тгеупог. Discussion: Changes in Accounting Techniques and Stock Prices Empirical Research in Accounting: Selected Studies, 1972. Institute for Professional Accounting, Graduate School of Business, University of Chicago, 1972. P. 43.

большой котел на огонь и, когда горожане серьезно заинтересовались, начали опускать в него гвозди и, облизывая губы, приговаривать, что готовят суп из гвоздей. Горожан заверили, что супа хватит на всех. Когда один из солдат сказал, что несколько морковок улучшат вкус супа, какой-то горожанин мигом принес несколько морковок. Когда выяснилось, что помидоры - это прекрасная приправа к супу из гвоздей, другой горожанин быстро достал несколько помидор. Вскоре суп пополнился говядиной, репой и луком. Когда суп бьш готов, гвозди из него вынули. Но горожане так и остались уверены, что это суп из гвоздей.

Суп из гвоздей оказался питательным, но не благодаря гвоздям. Показатели прибьши несут информацию, но не благодаря ингредиентам, которые составляют главный интерес Управления по стандартам финансового учета (Financial Accounting Standarls Board (FASB). Бухгалтеры с большим усердием кладут гвозди в суп, аналитики трудолюбиво их вынимают, и при этом все уверены, что действительно обедают супом из гвоздей. В целом процесс выглядит излишне сложным, так как тот же результат мог бы быть получен и без гвоздей\

13-6. ЧЕТВЕРТЫЙ УРОК ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА: АЛЬТЕРНАТИВА "СДЕЛАЙ САМ"

На эффективном рынке инвестор не станет платить другим за то, что он сам может сделать с таким же успехом. Как мы увидим, многие дискуссионные вопросы в финансировании корпораций сводятся к тому насколько хорошо индивидуумы могут копировать финансовые решения корпораций. Например, компании часто осуществляют слияние в расчете на то, что в результате они получат более диверсифицированную, а следовательно, и более стабильную фирму Но, если инвестор может одновременно держать акции обеих компаний, почему он должен быть благодарным компаниям за диверсификацию? Инвестору диверсификация дается легче и обходится дешевле, чем фирме.

Перед финансовым менеджером стоит тот же вопрос, когда он решает, что лучше - выпустить долговые обязательства или обыкновенные акции. Если фирма выпускает долговые обязательства, это создает финансовую зависимость. В результате повышается связанный с акциями риск, а также ожидаемый от них доход. Но держатели акций сами способны создавать финансовую зависимость и без выпуска фирмой долговых обязательств. Они сами могут выдавать долговые обязательства. Следовательно, задача финансового менеджера - решить, может ли выпуск долговых обязательств обойтись фирме дешевле, чем отдельному держателю акций.

13-7. ПЯТЫЙ УРОК ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА:

ОДНА АКЦИЯ ДАЕТ ПРЕДСТАВЛЕНИЕ ОБО ВСЕХ ОСТАЛЬНЫХ

Эластичность спроса на какую-либо вещь измеряется относительным изменением величины спроса с каждым дополнительным процентом повышения цены. Если вещь имеет хороший заменитель, то эластичность будет отрицательной, если нет - эластичность будет близка к нулю. Например, эластичность спроса на такой весьма распространенный продукт, как кофе, равна примерно -0,2. Это означает, что 5%-ное увеличение цены на кофе ведет к изменению объема его продаж на -0,2 х 0,05 = -0,01, другими словами, рост цены на 5% снижает спрос только на 1%. Потребители, вероятно, рассматривают различные сорта кофе как хорошие заменители друг друга. Следователь-



Однако при оформлении заявки претенденты должны были внести только 3 фунта за акцию, а остальные - позднее.

См.: М. Scholes. The Market for Securities: Substitution versus Price Pressure and the Effects of Information on Share Prices Journal of Business. 45: 179-211. April. 1972. 3 Например, см.: W.H.Mikkelson and M.M.Partch. Stock Price Effects and Costs of Secondary Distributions Journal of Financial Economics. 14: 165-194. 1985.

но, эластичность спроса на отдельные сорта может достигать, скажем, -2,0, т е. 5%-ный рост цены на кофе Maxwell House относительно Nescafe в этом случае снизил бы спрос на 10%.

Инвесторы не приобретают акции за их особые качества, они покупают их в ожидании получения справедливого дохода за связанный с ними риск. Это значит, что акции должны быть очень похожи на сорта кофе, т.е. быть почти совершенными заменителями друг друга. Следовательно, спрос на акции компаний высокоэластичен. Если ожидаемая премия за риск акции относительно ниже премий за риск других акций, то никто не захочет держать такую акцию. Если премия выше, то каждый захочет иметь такую акцию.

Предположим, что вы хотите продать большой пакет акций. Так как спрос эластичен, вы, естественно, решите, что вам достаточно лишь немного снизить цену, чтобы продать ваши акции. К сожалению, этого может не произойти. Когда вы выйдете на рынок со своими акциями, другие инвесторы могут заподозрить, что вы хотите избавиться от них, потому что знаете что-то, чего не знают они. Следовательно, они пересмотрят свои оценки стоимости акций в сторону понижения. Спрос остается эластичным, но кривая совокупного спроса перемещается вниз. Эластичность спроса не означает, что цены на акции никогда не меняются; однако это означает, что вы можете продать большой пакет акций по цене, близкой к рыночной, если убедите других инвесторов, что не имеете никакой конфиденциальной информации.

В качестве подтверждения этой точки зрения приведем один пример. В июле 1977 г Банк Англии (Bank of England) выставил на продажу имеющиеся у него акции British Petroleum (BP) по цене 845 пенсов за акцию. Банк держал приблизительно 67 млн акций BP общей стоимостью 564 млн фунтов стерлингов, или 970 млн дол. Это огромная сумма, которую людям еще нужно было найти, чтобы выкупить акции.

Каждый, кто хотел подать заявку на акции BP, должен был сделать это приблизительно в течение двух недель". Непосредственно перед сообщением банка о продаже цена акций BP составляла 912 пенсов. В течение следующих 2 недель цена на Британском фондовом рынке снизилась до 898 пенсов. Следовательно, к концу срока подачи заявок скидка, предлагаемая банком, составила лишь 6 пенсов. В обмен на эту скидку любой претендент должен собрать необходимые деньги, принимая на себя риск, связанный с тем, что цены BP могут еще снизиться, прежде чем станут известны результаты подачи заявок, и отдать Банку Англии будущие дивиденды по акциям BP.

Если кофе Maxwell House будет предлагаться с 6%-ной скидкой, маловероятно, что на него возникнет ошеломляющий спрос. Но скидка на акции BP оказалась достаточной, чтобы собрать заявок на 4,6 млрд дол., те. в 4,7 раза больше, чем предлагалось акций. Мы допускаем, что данный случай в некоторых отношениях необычен, но серьезное исследование большой группы вторичных предложений акций, проведенное Мироном Шольцем, показывает способность рынка поглощать крупные пакеты aкций В среднем эффект таких предложений состоял в небольшом снижении цен на акции, но снижение почти не было связано с предлагаемым количеством акций. По оценке Шольца, эластичность спроса на акции компаний составила -3000. Конечно, никто не считает данную цифру совершенно точной, и некоторые исследователи утверждают, что спрос не настолько эластичен, как предполагается в работе Шольца". Однако, по-видимому все согласны с основной идеей, что вы можете продать большое количество



" P.Asquith and D. W.Mullins. Equity Issues and Offering Dilution Journal of Financial Economics. 15: 61-89. January-February 1986.

" См.: W.H. Beaver. Market Prices, Financial Ratios and the Prediction of Failure Journal of Accounting Research. 6: 179-192. Autumn. 1968.

" См.: G.H. Moore and J. Shiskin. Indicators of Business Expansion and Contraction. National Bureau of Economic Research, New York, 1967. Однако вы должны осторожно относиться к любому из этих основных показателей. Мы напомним саркастическое замечание Самуэльсона о том, что цены акций предсказали 7 из 5 последних спадов.

Мы разберем связь между долгосрочными и краткосрочными процентными ставками в главе 23. Однако отметим, что на эффективном рынке различия между ценами по краткосрочным и долгосрочным контрактам всегда говорят что-то о том, какого изменения цен ожидают участвующие стороны.

акций по цене, близкой к рыночной, если другие инвесторы не решат, что вы располагаете какой-то конфиденциальной информацией.

Здесь мы опять сталкиваемся с явным расхождением с практикой. Видимо, многие корпорации полагают, что эластичность спроса не только низка, но и меняется с ценой акции, т.е когда цена относительно низка, новая акция может быть продана только со значительной скидкой. Штатные и федеральные регулирующие комиссии, которые устанавливают цены местным телефонным и энергетическим компаниям, а также другим предприятиям коммунального хозяйства, иногда допускают, чтобы эти фирмы получали значительно более высокие прибыли в качестве компенсации за ценовое "давление". Такое давление представляет собой снижение цен на акции фирм, которое предположительно произойдет, когда инвесторам будут предложены новые акции. Но еще Пол Аскит и Дэвид Маллинз, которые искали доказательства такого давления, обнаружили, что выпуск новых акций компаниями коммунального хозяйства снижает цены на их акции в среднем только на 0,9%". Мы вернемся к проблеме такого давления, когда будем обсуждать эмиссию акций в главе 15.

13-8. ШЕСТОЙ УРОК ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА: ЗРИ В КОРЕНЬ

Если рынок эффективен, цены отражают всю имеющуюся информацию. Следовательно, как только мы научимся понимать сущность рыночных процессов, цены на ценные бумаги смогут много сказать нам о будущем. Например, в главе 27 мы покажем, как бухгалтерская информация компании может помочь финансовому менеджеру выявить вероятность банкротства. Конечно, данные учета служат лишь одним из многих источников информации, доступных инвесторам. Доход, предлагаемый по облигациям компании, или динамика цен ее обыкновенных акций являются такими же хорошими индикаторами вероятности банкротства, как и данные бухгалтерского учета*.

Еще один пример. Национальное бюро экономических исследований установило ряд основных показателей экономической деятельности. Так как цены акций в значительной степени зависят от экономических перспектив, неудивительно, что они заняли относительно высокое положение в ряду основных показателей". Другими словами, фондовый рынок представляет информированную и согласованную картину экономических перспектив нации.

Предположим, что инвесторы уверены, что процентные ставки в следующем году будут расти. В этом случае они предпочтут подождать, прежде чем давать долгосрочные ссуды. Любая фирма, которая хочет сделать долгосрочный денежный заем сегодня, должна предложить более высокую процентную ставку Иначе говоря, долгосрочная ставка процента должна быть выше, чем ставка на 1 год. Различия между долгосрочной и краткосрочной ставками иногда говорят нам о том, что инвесторы ожидают каких-то будущих изменений краткосрочных ставок*".

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [ 114 ] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]