назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [ 112 ] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


112

Пример- предло- " ДРУгой пример того, что финансовые менеджеры могут доверять рыноч-жение о выкупе "" ценам. В начале 1977 г 4 дочерние компании AT&T предложили выку-облигаций "ить находящиеся в обращении облигации, выпущенные в 1974 г, когда про-Northwestem Bell чентные ставки были высокими. Облигации одного из выпусков Northwestern Bell имели купонную ставку 10% и срок погашения 40 лет, т.е. Northwestern Bell обязалась выплачивать держателям облигаций по 100 дол. в год за каждую 1000 дол. займа. Эти процентные платежи должны были выплачиваться в течение 40 лет вплоть до 2014 г, когда наступит срок погашения основной суммы займа.

Облигации имели нулевую чистую приведенную стоимость в л<ол<енАИ выпуска. Справедливая процентная ставка в это время составляла 10%:

Чистая приведенная 100 1000

стоимость в момент - + ООО- 2- ТТТТГм --

выпуска"I (/ (>iJ

= сумма приведенная стоимость приведенная стоимость займа процентных выплат основной суммы займа.

К январю 1977 г процентные ставки по вновь выпушенным облигациям снизились приблизительно до 8,2%. В результате рыночная стоимость облигаций Bell к 20 января увеличивалась до 1130 дол. Northwestern Bell было, очевидно, выгодно выплатить каждому держателю облигаций первоначальную сумму займа (1000 дол. за облигацию) и погасить выпуск долговых обязательств. Но компания не имела права так поступить, по крайней мере в 1977 г У фирмы была возможность выкупить или "отозвать" облигации в 1979 г по цене 1085,75 дол., но эта возможность ничего не могла изменить в 1977 г"

Bell предложила выкупить облигации за 1160 дол., фактически предоставляя держателям облигаций премию в размере 30 дол. на облигацию за согласие на изъятие выпуска из обращения. Держатели облигаций, естественно, были рады получить неожиданную 30-долларовую премию, и 80% выпуска было погашено.

Почему Northwestern Bell так поступила? Объявленная причина - желание снизить расходы по выплате процентов. Выплаты процентов по старым облигациям составляли 15 млн дол. в год. Отметим, что компания могла финансировать выкуп за счет выпуска новых долговых обязательств на сумму 174 млн дол. (1160/1000 X 150 млн), со ставкой, равной 8,2%. Следовательно, вместо того чтобы выплачивать 15 млн дол. в виде процентов, компания могла бы выплачивать только 14,3 млн дол. (0,082 х 174) и экономила бы 700 ООО дол. в год.

" Однако возможность выкупа (или так называемый опцион "колл") объясняет, почему облигации продавались только за 1130 дол., а не по приведенной стоимости, исходя из ставки 8,2% от 100 дол. в год в течение 37 лет до выплаты основной суммы займа в 1000 дол. Инвесторы ожидали, что облигации будут погашены до наступления срока погашения.

те, исходя из предположения, что вы находчивее других в предсказании изменений курса валюты или процентных ставок, вы променяете последовательную финансовую политику на иллюзорно обманчивую.

На активы компании также может оказать прямое влияние уверенность руководства в своем профессионализме в вопросах инвестирования. Например, зачастую одна компания покупает другую только потому что руководство первой компании полагает, что цена на акции второй занижена. Приблизительно в половине случаев цены на акции приобретаемой фирмы действительно оказываются занижены. Но в остальной половине случаев они завышены. В среднем цена будет верной, так что приобретающая компания играет в честную игру если не учитывать издержек приобретения.



Но какова чистая приведенная стоимость такого мероприятия? Компания инвестировала 1160 дол. на облигацию для устранения обязательств с рыночной стоимостью в ИЗО дол. На эффективном рынке цена облигации должна отражать ее истинную стоимость. Следовательно, чистая приведенная стоимость этой сделки составила -30 дол. на облигацию.

Northwestern Bell поступила правильно. Выкуп облигаций действительно снизил расходы по выплате процентов. Но наш анализ показывает, что это не является оправданием для сделки на эффективном рынке. Почему фирма не стала ждать, с тем чтобы досрочно выкупить облигации в 1979 г по более низкой цене 1085,70 дол., оговоренной в контракте о выпуске облигаций? Ведь руководство Northwestern Bell не было глупым. Мы подозреваем, что существовали некоторые другие причины для выкупа™. С нашей точки зрения, объявленная причина была очевидно ложной на эффективном рынке облигаций.

13-5. ТРЕТИЙ УРОК ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА: НИКАКИХ ФИНАНСОВЫХ ИЛЛЮЗИЙ

На эффективном рынке нет места никаким финансовым иллюзиям. Инвесторы без романтики относятся к потокам денежных средств фирмы и той части этих потоков, на которую они имеют право.

Дроблениеможем проиллюстрировать наш третий урок, рассмотрев последствия

акций идробления акций и выплаты дивидендов в виде акций. Ежегодно сотни ком-

дивиденды паний увеличивают количество акций в выпуске либо посредством разделения акций, которые уже находятся в обращении, либо посредством распределения большей доли акций в виде дивидендов. В крупных компаниях административные издержки таких операций могут превышать 1 млн дол. Однако это не оказывает какого-либо влияния на потоки денежных средств компании или долю этих потоков, предназначенную каждому держателю акций. Вы можете думать, что становитесь богаче, но это только иллюзия.

Предположим, акция Chaste Manhattan Finance Company продается за 210 дол. Дробление 3 к 1 заменило бы каждую обращающуюся акцию тремя новыми. Chaste проделала бы это, напечатав две новых акции на каждую первоначальную и распределив новые акции среди своих держателей акций как "бесплатный дар". После дробления мы ожидали бы, что каждая акция будет продаваться по цене 210/3 = 70 дол. Дивиденды, прибыли и все другие переменные показатели "в расчете на акцию" составили бы /, от их предыдущих значений.

Приводятся различные оправдания дробления акций и выплаты дивидендов в виде акций. Одно из них высказано президентом крупной американской корпорации, по наблюдениям которого дивиденды в виде акций "дают держателям разумную защиту от инфляции и позволяют им принимать участие в приращении балансовой стоимости". "С другой стороны, - предупреждает он, - было бы глупо объявлять [их], если они не заработаны, поскольку

° Одна из возможных причин - налоги. Так как Northwestern Bell могла требовать освобождения от налогов разницы между издержками выкупа в 1160 дол. и номинальной стоимостью каждой облигации в 1000 дол. как убытка, подоходный налог с фирмы был бы снижен на 48% от 160 дол. Таким образом, эффективные издержки выкупа составили не 1160 дол., а 1083,20 дол. Для знакомства с налоговыми последствиями рефинансирования долга см.: J.D. Finnerty. Refunding Hign-Coupon Debt Midland Coфorate Finance Journal. 3: 59-74. Winter. 1986.

Американская терминология имеет некоторые отличия. В Великобритании такое увеличение акций в обращении обычно осуществляется в форме "бумажной эмиссии". Бумажная эмиссия 2 к 1 (т е. две новых акции в дополнение к одной старой) эквивалентна дроблению акций в отношении 3 к 1.



это было бы просто уменьшением балансовой стоимости". Иной аргумент предложил глава другой компании, который говорил о том, что выплата дивидендов в виде акций может дать инвесторам "больший доход и в то же самое время сохраняет компании денежные средства для финансирования ожидаемого роста"". Третье и обезоруживаюше простое объяснение было предложено в одном учебнике и состояло в том, что акционеры приветствуют дробление акций, поскольку они ожидают, что последует дальнейшее дробление акций. Заявления, подобные этим, полностью противоречат положению теории эффективных рынков о том, что инвесторы заинтересованы только в своей доле в потоках денежных средств компании.

Конечно, слишком высокие цены на акции неудобны для мелких инвесторов. В июле 1989 г акции швейцарской компании Roche Holdings продавались по 34 500 швейцарских франков каждая, или приблизительно по 21 ООО дол. Досадно, если в такой ситуации у вас есть всего несколько тысяч долларов для инвестирования. Поэтому многие инвесторы пришли в восторг, когда компания почти единовременно осушествила дробление этих акций в отношении 50 к 1". Но это не является оправданием для многих компаний, которые предпринимают дробление своих акций, продаваемых менее чем за 100 дол."

РасчетМы можем проверить, является ли дробление акций обманом инвесторов, если

аномальных посмотрим, присутствуют ли какие-либо аномальные изменения в ценах ак-доходовций во время процедуры дробления. Однако сначала мы должны объяснить,

как вы можете использовать некоторые идеи из главы 9, чтобы определить, какие изменения цен следует считать аномальными. В главе 9 мы познакомили вас с "Книгой бета" компании Merrill Lynch. Она содержит два показателя, характеризующих каждую акцию. Альфа (а) описывает, насколько в среднем изменяется цена акции, когда рынок не меняется. Бета (р) показывает средний дополнительный доход при изменении рыночного индекса на 1%. Например, в таблице 9-2 показано, что цены на акции DEC снижались в среднем на 0,65% в месяц, когда рынок оставался неизменным (а= -0,65) и росли на 1,30% при каждом однопроцентном изменении рыночного индекса ф = = 1,30). Теперь допустим, что вас интересуют данные об акциях DEC в январе 1987 г, когда цены на рынке выросли на 13,2%. Исходя из прошлых данных, вы можете предположить, что ожидаемые изменения цены акций в этом месяце составили:

Ожидаемое изменение цены = -0,65 + (1,30 х изменение рынка) = = -0,65 + (1,30 X 13,2) = 16,5%.

" Источник: J.E. Walter. Divident Policy and Еп1ефг18е Valuation. Wadsworth Publishing Company, Inc., Belmont, Calif., 1967.

" В США также есть очень дорогие акции. Когда мы писали эту главу, акции компании Berkshire Hathaway продавались по 8600 дол. за каждую.

Лаконишок и Лев предоставляют некоторые доказательства того, что многие компании предпринимают дробление своих акций, дабы удерживать цены в границах, приемлемых для торговых операций. См.: J. Lakonishok and В. Lev. Stock Splits and Steele Dividends: Why, Who and When Journal of Finance. 42: 913-932. September 1987. " Небольшие познания - опасная вещь: если вы хотите сделать правильную оценку аномального дохода, вам необходимо знать о процедуре его расчета больше того, что мы даем в кратком обзоре. Мы предлагаем вам обратиться к работе: S.J. Brown andJ.B. Warner. Measuring Security Price Performance Journal of Financial Economics. 8: 205-258. 1980.

При расчете a и j8 важно выбрать период, когда, как вы полагаете, поведение акций нормально. Если поведение их необычно, тогда оценки а и ;8 нельзя использовать для оценки доходов, которые ожидают получить инвесторы. В качестве проверки вы можете просто спросить себя, выглядит ли ваша оценка ожидаемых доходов разумной.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [ 112 ] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]