Вторым подозреваемым стали крупные институциональные инвесторы, которые попытались использовать технику страхования портфелей ценных бумаг. Портфельное страхование имеет целью установить минимальный предел стоимости портфеля ценных бумаг посредством массированной продажи акций и покупки надежных краткосрочных долговых ценных бумаг по мере падения цен на акции. Таким образом, увеличение предложения продавцов, которое снизило цены в Черный понедельник, вынуждало портфельных страховщиков продавать еще больше. Один институциональный инвестор 19 октября продал акций и фьючерсов на общую сумму 1,7 млрд дол. Возможно, непосредственным виновником падения цен в Черный понедельник было стадо слонов, пытавшихся выйти в одну дверь.

Может быть, некоторых крупных страховщиков портфелей можно было бы признать возмутителями спокойствия, но почему тогда падение цен на акции носило международный характер (см. табл. 13-2), в то время как портфельное страхование распространено главным образом только в США? Более того, если увеличение объема продаж было стимулировано портфельным страхованием или тактикой торговых сделок, то это не несло бы с собой никакой важ-

ТАБЛИЦА 13-2

Относительные изменения индексов цен на акции в октябре 1987 г. В столбце под названием "Доллары США" показаны доходы инвесторов США на данных рынках. Таблица показывает, что крах 1987 г был общемировым. Следовательно, трудно приписать ответственность за падение цен индексному арбитражу, портфельному страхованию или другим отдельным операциям (и их участникам) Нью-Йоркского рынка.

* Фондовый индекс Standard and Poor.

Источник: R. Roll. The International Crash of October 1987 Л. Kamphis (ed). Black Monday and the Future of Financial Markets. Richard D.Irwin, Inc., Homewood, 111., 1989. Table. I. P. 37.

НОЙ фундаментальной информации, и цены должны были бы резко подскочить сразу после того, как смятение Черного понедельника рассеялось.

Так почему же цены так резко упали? Ведь не было очевидной новой фундаментальной информации, оправдывающей такое резкое падение стоимостей акций. По этой причине идея, что рыночная цена является лучшей оценкой внутренней стоимости, уже не кажется такой неуязвимой, как раньше. Представляется, что цены были либо необоснованно высокими до Черного понедельника, либо необоснованно низкими впоследствии. Могла ли теория эффективных рынков быть еще одной причиной кризиса?

Кризис напоминает нам о том, как это трудно - с нуля оценить обыкновенные акции. Например, предположим, что в сентябре 1989 т. вы хотели бы проверить, справедлива ли цена обыкновенных акций. По крайней мере в качестве первого шага вы можете использовать формулу для случая постоянного роста, приведенную в главе 4. Годовые дивиденды по фондовому индексу Standard and Poor составляли около 11. Если ожидалось, что эти дивиденды будут расти с устойчивым темпом в 13% в год и инвесторы требовали от обыкновенных акций доходности в размере 16,4% в год", формула постоянного роста дает стоимость индекса, равную:

РУ(индекса) = = = 324.

r-g 0,164-0,13

Это значение близко к действительному уровню индекса в сентябре 1989 г Но насколько вы можете быть уверены в этих цифрах? Может быть, рост дивидендов составил только 12% в год. Это даст 23%-ное снижение вашей оценки верного уровня индекса - с 324 до 250!

Другими словами, падение цен, подобное панике в Черный понедельник, могло бы произойти в сентябре 1989 г, если бы инвесторы вдруг на 1 процентный пункт менее оптимистично оценили будущий рост дивидендов.

Чрезвычайная трудность оценки обыкновенных акций без каких-либо исходных данных имеет два следствия. Первое - инвесторы почти всегда оценивают обыкновенные акции, исходя из вчерашних или завтрашних цен сопоставимых ценных бумаг. Иначе говоря, они в целом воспринимают вчерашние цены как верную базу для увеличения или снижения цен на основе информации о завтрашнем дне. Если информация поступает равномерно, тогда со временем инвесторы обретают все большую уверенность в том, что рыночный уровень сегодня является верным. Однако, когда инвесторы с недоверием относятся к базовому уровню вчерашних цен, может наступить период беспорядочных сделок и изменчивых цен, продолжающийся до тех пор, пока не установится новый базовый уровень.

Второе - гипотезу о том, что цена акции всегда равна ее внутренней стоимости, практически невозможно проверить именно потому что так трудно вычислить внутреннюю стоимость без ссылки на цену. И хотя кризис не опроверг окончательно эту гипотезу многие находят ее теперь менее правдоподобно.

" В главе 7 мы вычисляли ожидаемую рыночную доходность как сумму ставки по казначейским векселям и средней для предшествующих лет премии за риск. Мы получили:обычная премия за риск = 0,08 -• 0,084 = 0,164, или 16,4%. " Некоторые экономисты полагают, что рынок имеет склонность "пускать пузыри" -создавать ситуации, когда цены поднимаются быстрее функциональной стоимости, но инвесторы не спешат продавать акции, поскольку надеются на продолжение роста цен. Конечно, все такие "пузыри" в конечном итоге лопаются, но теоретически какое-то время они способны самосохраняться. Несколько нетехничных статей о "пузырях" см. в: The Journal of Economic Perspectives. 4. Spring. 1990.

Как бы то ни было, кризис не опроверг доводов в пользу эффективности рынка с точки зрения относительных цен. Возьмем, например. Ford Motor Company, которая в конце апреля 1990 г. продавала акции за 45 дол. за акцию. Могли бы мы доказать, что истинная внутренняя стоимость акции равна 45 дол.? Нет, но мы с большей уверенностью могли бы сказать, что цена акций Ford должна равняться цене акций GM (также 45 дол.), так как обе компании предлагали те же 3,00 дол. дивидендов на акцию в год и имели одинаковые прибыли и перспективы. Более того, если бы Ford объявила о неожиданно высоких прибылях, мы могли бы быть вполне уверены, что цена на ее акции сразу безошибочно отреагировала бы на это. Говоря другими словами, правильная последующая цена устанавливалась бы относительно предьщущей цены.

Большинство уроков, которые можно извлечь из гипотезы эффективности рынка для корпоративных финансов, связаны с такого рода относительной эффективностью. Давайте сейчас рассмотрим некоторые из этих уроков и одновременно кратко затронем некоторые проблемы, которые будем обсуждать в последующих главах.

13-3. ПЕРВЫЙ УРОК ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА: У РЫНКА НЕТ ПАМЯТИ

Гипотеза эффективности рынка в ее слабой форме утверждает, что динамика цен в прошлом не несет никакой информации о будуших изменениях цен. Экономисты выражают ту же идею более кратко, говоря, что рынок не имеет памяти. Иногда кажется, что финансовые менеджеры действуют так, будто к ним это не относится. Например, они часто неохотно выпускают акции после падения цен. Они склонны ожидать обратного повышения. Аналогично этому, менеджеры предпочитают финансирование посредством выпуска акций, нежели долговых обязательств, после необычно сильного роста цен. Идея состоит в том, чтобы "ловить рынок, когда цены высокие". Но мы знаем, что у рынка нет памяти и циклы, на которые как будто рассчитывают финансовые менеджеры, не существуют

Иногда финансовый менеджер располагает внутренней информацией о том, что цены на акции фирмы завышены или занижены. Предположим, например, что вам известны хорошие новости, которые еще неизвестны на рынке. Цены на акции будут быстро расти, когда эта информация получит широкую огласку Следовательно, если бы компания продала акции по текущей цене, она предложила бы инвесторам выгодную сделку за счет нынешних держателей акций.

Естественно, менеджеры неохотно продают новые акции, когда они располагают благоприятной внутренней информацией. Но такая внутренняя информация не имеет ничего общего с историей цен на акции. Акции вашей фирмы могли бы продаваться сейчас по цене, наполовину меньшей, чем цена прошлого года, а у вас тем не менее могла бы иметься особая информация о том, что она по-прежнему сильно завышена. Или цена может быть в два раза занижена относительно цены прошлого года.

13-4. ВТОРОЙ УРОК ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА: ВЕРЬ РЫНОЧНЫМ ЦЕНАМ

На эффективном рынке вы можете доверять ценам. Они содержат всю имеющуюся информацию о стоимости любой ценной бумаги.

Это значит, что эффективный рынок не позволяет большинству инвесторов постоянно получать сверхвысокие нормы доходности. Чтобы иметь такую возможность, вам необходимо знать не только что-нибудь сверх того, что знает кто-либо еие, но и больше, чем знают все. Это утверждение особенно важно для финансового менеджера, который отвечает за политику обменного курса фирмы или за покупку и продажу долговых обязательств. Если вы действуе-