назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [ 108 ] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


108

тельную чистую приведенную стоимость, то для покупателя чистая приведенная стоимость должна быть отрицательной. Таким образом, рассмотренный нами заем выгоден вашей фирме, а с точки зрения правительства инвестиции имеют отрицательную чистую приведенную стоимость. Ссужая средства под 3%, оно тем самым предлагает субсидию на сумму 43 012 дол.

Какова вероятность того, что ваша фирма могла бы постоянно обманом или уговорами убеждать инвесторов покупать ваши ценные бумаги с отрицательной для них чистой приведенной стоимостью? Довольно небольшая. Значит, в целом фирмы должны основываться на том, что ценные бумаги, которые они выпускают, имеют справедливую цену

Эффективные

рынки

капиталов

Мы подошли к основной финансовой концепции - эффективным рынкам капиталов. Если рынки капиталов эффективны, тогда продажа или покупка любой ценной бумаги по господствующей на рынке цене никогда не является сделкой с положительной чистой приведенной стоимостью.

Не кажется ли данное утверждение огульным? Да. Поэтому мы посвящаем остаток этой главы истории, логике и проверке гипотезы эффективных рынков. Вы можете спросить, почему мы начинаем обсуждение проблем финансирования сданной концептуальной позиции, тогда как вы даже не получили еще более основательных представлений о ценных бумагах, процедурах эмиссии и финансовых институтах. Мы выбрали этот путь, поскольку финансовые решения кажутся непреодолимо сложными, если вы не знаете, как правильно ставить вопросы. Мы опасаемся, что из-за путаницы вы окажетесь во власти мифов, которые часто доминируют в популярных работах, посвященных финансированию корпораций.

Вам необходимо понять гипотезу эффективных рынков не потому что она единственно верная, а потому что она поможет вам верно ставить вопросы.

13-2. ЧТО ТАКОЕ ЭФФЕКТИВНЫЙ РЫНОК?

Когда экономисты говорят, что рынок ценных бумаг эффективен, они не имеют в виду что картотеки и файлы содержат наиболее современные данные или что на письменном столе порядок. Это означает, что инвесторы располагают обширной и легкодоступной информацией и что всякая значимая и достоверная информация уже отражена в ценах ценных бумаг Вот почему сделки по купле-продаже на эффективном рынке просто не могут иметь положительную чистую приведенную стоимость.

Поразительное открытие: цены изменяются случайным образом

Как это »асто бывает с важными идеями, концепция эффективных рынков появилась в результате случайного открытия. В 1953 г Королевское статистическое общество собралось в Лондоне, чтобы обсудить несколько необычную статью. Ее автор - Морис Кендалл, выдающийся статистик, а предмет исследования - поведение цен на акции и предметы потребления. Кендалл надеялся вывести регулярные циклы динамики цен, но, к своему удивлению, он не смог их обнаружить. Каждая серия оказалась "блуждающей", почти так, как если бы раз в неделю Его Величество Случай выбирал случайное число... и добавлял его к текущей цене, чтобы определить цену следующей недели". Другими словами, казалось, что движение цен представляет собой случайное блуждание.

2 См.: M.G. Kendall. The Analysis of Economic Time-Series; Part 1.Prices 1ошпа1 of the Royal Statistical Society 96: 11-25. 1953.



"орел

100 дол.

103,00 дол.

решка

"орел"

решка -- 97,50 дол.

"решка"

106,09 дол.

100,43 дол.

100,43 дол.

95,06 дол.

Этот процесс представляет собой случайное блуждание с положительным отклонением на 0,25% в неделю. Это называется случайным блужданием, поскольку последующие изменения стоимости независимы, т.е. разница для каждой недели составляет 50%, независимо от стоимости в начале недели и комбинации "орлов" и "решек" в предыдущие недели.

Если вам трудно поверить в то, что не существует определенной модели изменений цен на акции, взгляните на два графика на рисунке 13-1. На одном из графиков представлены результаты нашей игры за 5-летний период, на другом показаны реальные данные об индексе Standard and Poor за этот же период. Можете ли вы сказать, на каком из них что изображено"?

Когда Морис Кендалл предположил, что изменение цен на акции принимает вид случайного блуждания, он подразумевал, что изменения цен так же независимы друг от друга, как и выигрыши и проигрыши в нашей игре.

Для многих экономистов эта идея показалась новой и странной. В действительности идея не была совершенно новой. Она была предложена в почти забытой докторской диссертации, написанной 53 годами раньше французом Луи Башелье . Предположение Башелье было достаточно оригинальным, а сопровождавшая его разработка математической теории случайных процессов на 5 лет опередила знаменитую работу Эйнштейна о хаотическом движении молекул инертных газов.

Это отклонение равно ожидаемому исходу (З) + /2(~2,5) = 0,25%. " Верхний фафик на рисунке 13-1 показывает фактический индекс Standard and Poor с 1980 по 1984 г., на нижнем графике представлены серии отобранных случайным образом чисел. Наверняка 50% из вас угадали верно, однако это явно была просто догадка. Аналогичное сравнение отобранных случайным образом чисел и реальных рядов цен было впервые предложено в работе: Н. V. Roberts. Stock Market "Patterns" and Financial Analysis: Methodological Suggestions Journal of Finance. 14: 1-10. March. 1959. См.: L. Bachelier. Theoriede la Speculation. Gauthier-Villars, Paris, 1900. Перепечатано в Англии: (nep. A.J. Boness) P.H. Cootner (ed). The Random Character of Stock Market Prices. M.I.T. Press, Cambridge, Mass., 1964. R17-78. В 30-e гг. экономист в пишевой отрасли Холбрук Уоркинг также отметил случайный характер изменения цен на потребительские товары. См.: Н. Working. А Random Difference Series for Use in the Analysis of Time Series Journal of the American Statical Associarion. 29; 11-24. March. 1934.

Если вы не совсем понимаете, что мы подразумеваем под случайным блужданием, вы можете рассмотреть следующий пример. Вам дали 100 дол., чтобы сыграть в игру В конце каждой недели подбрасывается монета. Если выпадает "орел", вы выигрываете 3% от суммы своих инвестий, если выпадает "решка", вы теряете 2,5%. Следовательно, ваш капитал в конце первой недели составит либо 103,00 дол., либо 97,50 дол. В конце второй недели монета снова подбрасывается. Теперь возможны следующие исходы:



Уровень

80 II.....I I I I I I I I I I I I........I I I I I 1.......I I I I I I п I I I I I I I I п I I I

Месяда

.........I ........I I I I I I I I I I I I I...............I I I I I.....Ill

Месяцы

РИСУНОК 13-1

На одном из этих графиков показано поведение индекса Standartd and Poor за пятилетний период. На другом показаны результаты нашей игры с подбрасыванием монет за 5 лет Можете ли вы сказать, что изображено на каком из графиков?

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [ 108 ] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]