Следовательно,

Бухгалтерская ROI =---

BVfi

Если начисленная бухгалтерская амортизация и экономическая амортизация различаются (они редко совпадают), тогда показатели бухгалтерской рентабельности неверны, т.е. они не отражают истинную рентабельность. (В действительности неочевидно, что бухгалтеры должны хотя бы пытаться определить истинную рентабельность. Они не в состоянии этого сделать без опоры на субъективные оценки стоимости. Может быть, им следует ограничиться просто предоставлением объективной информации, а вычисление стоимости оставить менеджерам и инвесторам.)

12-4. ПРИМЕР: ОПРЕДЕЛЕНИЕ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ СУПЕРМАРКЕТА В НОДХЕДЕ

Фирма, владеюшая сетью супермаркетов, интенсивно вкладывает средства в строительство и оборудование новых магазинов. Региональный менеджер этой фирмы собирается предложить инвестировать 1 млн дол. в новый магазин в Нодхеде. Планируются следуюшие потоки денежных средств:

Конечно, на самом деле супермаркет просушествует более 6 лет. Однако эти цифры реалистичны в следующем важном смысле: для нового магазина может потребоваться 2 или 3 года, чтобы "зацепиться", т.е. обзавестись значительной постоянной клиентурой. Таким образом, первые несколько лет поток денежных средств будет низким даже при самом лучшем месторасположении.

Допустим, что альтернативные издержки проекта составляют 10%. Чистая приведенная стоимость магазина в Нодхеде при 10% равна нулю. Это приемлемый проект, но не выдающийся:

л/D./ тпп 100 200 250 298 298 298

NPV = -1000 + -- + -7 + -г + -г + -г + -г = 0.

1,10 {1,10) {1,10) {1,10) {1,10) {1,10)

где РК и РК„ показывают приведенную стоимость бизнеса в конце 1990 и I99I гг соответственно.

Единственная трудная часть в оценке экономической прибыли и доходности - вычисление приведенной стоимости. Вы можете посмотреть на рыночную стоимость, если акции участия в активах свободно продаются, однако лишь очень немногие предприятия, филиалы или проекты капитальных вложений имеют свои собственные акции, продаваемые на фондовом рынке. Вы можете наблюдать приведенную рыночную стоимость всех активов фирмы, но не какого-либо из них, взятого отдельно.

Бухгалтеры редко даже пытаются определить приведенную стоимость. Вместо этого они показывают нам чистую балансовую стоимость (BV), которая равна первоначальной стоимости за вычетом износа, начисленного согласно какой-то произвольной схеме. Многие компании используют балансовую стоимость для вычисления бухгалтерской рентабельности инвестиций (ROI):

Бухгалтерская прибыль = поток денежных средств - - амортизация по данным учета = C,+(BV,-BVJ.

Примечание. В некоторых годовых данных присутствуют незначительные неточности из-за округлений.

Сделать прогноз экономической прибыли и нормы доходности нетрудно. В таблице 12-1 приведены эти вычисления. На основе прогнозов потоков денежных средств мы можем спрогнозировать приведенную стоимость на начало шестилетнего периода. Сумма потока денежных средств и изменения приведенной стоимости равна экономической прибыли. Норма доходности равна экономической прибыли, деленной на стоимость на начало года.

Безусловно, это прогнозы. Фактические будущие потоки денежных средств и стоимости будут ниже или выше. В таблице 12-1 показано, что инвесторы ожидают ежегодно получать 10% дохода в течение 6 лет существования магазина. Говоря другими словами, от владения этим активом инвесторы ожидают получать ежегодно доход, равный альтернативным издержкам.

ТАБЛИЦА 12-2

Прогнозируемые бухгалтерская прибыль и рентабельность инвестиций для предлагаемого магазина в Нодхеде. Бухгалтерская рентабельность инвестиций ниже, чем экономическая норма доходности в первые 2 года и выше в последующие годы.

Годы

Это общий результат. Прогнозируемая рентабельность всегда равна ставке дисконта, используемой для вычисления приведенной стоимости будущих потоков.

ТАБЛИЦА 12-1

Прогнозируемые экономическая прибыль и норма доходности для предложенного магазина в Нодхеде. Экономическая прибыль равна сумме потока денежных средств и изменения приведенной стоимости. Норма доходности равна экономической при-были, деленной на стоимость на начало года.

Годы

Бухгалтерские прибыли в сравнении с истинными прибылями

В таблице 12-2 показана прогнозируемая б-хголтерс/соя рентабельность магазина при условии равномерного начисления износа в течение 6 лет его существования. Бухгалтерская рентабельность инвестиций ниже истинной доходности для первых двух лет и выше в последующие годы". Можно найти погрешности в использовании метода равномерного начисления износа, который завышает экономическую амортизацию в первые годы и занижает в последующие. Отметим, что любой вид ускоренной амортизации привел бы к еще большей погрешности. В этом случае экономическая амортизация замедляется.

В этот момент на сцене появляется региональный менеджер со следующим монологом:

"Магазин в Нодхеде является подходящим вложением капитала. Я в самом деле обязан выдвинуть это предложение. Но если мы инвестируем в него, я буду выглядеть не оченьхорошо по результатам следующего года. А что, если я также предложу новые магазины в Рассете, Грэйвстейне и Шипноузе? У них схема потоков денежных средств почти такая же. Я, кажется, действительно могу потерять деньги в следующем году Имеющиеся магазины не позволят покрыть первоначальные потери от четырех новых магазинов.

Конечно, всем известно, что новые <упермаркеты первое время убыточны. Убытокмог бы бытьучтен в бюджете. Ядумаю, моя начальнщаэто поймет. Ио как насчет ее шефа? А что, если совет директоров начнет задавать каверзные вопросы о рентабельности в моем районе? От меня требуют более высоких прибылей. Памела Айва, менеджер сельских районов штата, получила премию за 40%-ное увеличение бухгалтерской рентабельности инвестиций. Она не вкладывала столько средств в расширение..."

Региональный менеджер озадачен противоречивыми сигналами. С одной стороны, его просили найти и предложить хороший инвестиционный проект. Хороший с точки зрения дисконтированного потока денежных средств. С другой стороны, от него также требовалось увеличение бухгалтерских прибылей. Но эти две цели противоречат друг другу поскольку бухгалтерские прибыли не дают представление о действительных прибылях. Чем настоятельнее от регионального менеджера требуют скорейших бухгалтерских прибылей, тем сильнее его желание отказаться от хороших инвестиций или предпочесть быстроокупаемые проекты долгосрочным проектам, даже если последние имеют высокие чистые приведенные стоимости.

Дает ли

критерий

рентабельности

инвестиций

правильные

результаты в

долгосрочной

перспективе?

Некоторым людям удается сгладить проблему, которую мы только что описали. Является ли временное снижение бухгалтерской прибыли важной проблемой? Не исчезнут ли отклонения в долгосрочной перспективе, когда район займет прочное положение с равномерной сетью старых и новых магазинов?

Оказывается, отклонения сглаживаются, но не полностью. Наиболее простое условие устойчивого состояния возникает, когда фирма не растет, но ежегодно осуществляется простое реинвестирование, достаточное, чтобы подцержать уровень прибылей и стоимость активов. В таблице 12-3 показаны значения бухгалтерской рентабельности инвестиций в условиях устойчивости регионального филиала, который ежегодно открывает по одному новому магазину Для про-

Отклонения бухгалтерской рентабельности инвестиций в конце концов всегда настигают вас. Если фирма выбирает схему начисления износа, которая завышает прибыль от проекта в некоторые годы, она должна занижать ее в другие годы. На самом деле вы можете считать внутреннюю норму доходности проекта своего рода средней величиной от бухгалтерских прибьшей. Однако это не простая средняя. Весами служат балансовые сто-имости проекта, дисконтированные по ставке, равной внутренней норме доходности. См.: J.A. Кау. Accountants, Too, Could Be Happy in a Golden Age: The Accountants Rate of Profit and the Internal Rate of Return Oxford Economic Papers. 28: 447-460.1976.