Время -►

Рис. 6.8. Кривая эффективной доходности на рынке в декабре 1995 г.

Ситуация складывалась совершенно абсурдная: по краткосрочным бумагам, срок до погашения у которых был менее месяца.

Из наблюдения за изменением кривой эффективной доходности можно сделать следующие выводы:

1.Существует минимальная доходность финансового инструмента, от значения которой начинается кривая и ниже которой доходность обьино не опускается. Это значение доходности соответствует наименьшему риску вложения в актив. Такой риск называется системным или недиверсифицируемым. Его величина меняется со временем и определяется общеэкономическим и политическим положением в стране, а также привлекательностью данного финансового актива. На рынке ГКО-ОФЗ данная величина может также зависеть от потребности государства в заимствованиях с рынка ГКО-ОФЗ, а минимальное значение риска соответствует выпуску ГКО, у которого наименьший срок до погашения.

2.Кривая эффективной доходности выпукла вверх. Такой вид кривой эффективной доходности можно объяснить достаточно просто. Кредитор каждый раз требует дополнительной премии за предоставление средств в iqjcflHT на более длительный срок. Действительно, при увеличении сроков заимствования возрастает неопределенность, а соответственно и риск невыплаты долга. Следовательно, должна возрасти премия за риск.

Однако далеко не всегда на финансовом рынке наблюдается нормальный вид кривой эффективной доходности, так как бывают аномалии, и, чем менее стабилен развитой рынок, тем причудливее и невероятнее бывает ее вид. Например, в декабре 1995 г. кривая эффективной доходности по ГКО имела вид, приведенный на рисунке 6.8.

Доходность, %

доходность оказалась значительно выше, чем по долгосрочным выпускам ГКО. Можно подумать, что инвесторы доверяют государству в долгосрочной перспективе больше, чем в краткосрочной. Этот феномен довольно просто объясняется с точки зрения теории рациональных ожиданий и спекулятивной основы рынка ГКО-ОФЗ: основная масса инвесторов стремится максимизировать свою краткосрочную прибыль за счет покупки недооцененных долгосрочных ГКО и продажи их по более высоким ценам. В конце декабря, перед закрытием финансового года, котировки ГКО были «продавлены» крупными банками, нуждающимися в денежных средствах для закрытия баланса. Все понимали, что данная ситуация является временной и такая доходность долго сохраняться не сможет. В результате массированных покупок дальних облигаций их доходность упала ниже доходности коротких ГКО, а кривая эффективной доходности приобрела отрицательный наклон.

3.Функция эффективной доходности является монотонно возрастающей. Однако, как и в предыдущем случае, бывают ситуации, когда кривая эффективной доходности искривляется и имеет один или несколько «горбов», что объясняется случайными отклонениями от нормальной формы или ажиотажным спросом на актив со сроком погашения, привязанным к какому-либо значительному политическому или экономическому событию, которое оказывает сильное влияние на данный сегмент финансового рынка.

4.Функция кривой эффективной доходности возрастает и стремится к своему предельному значению доходности, которое является максимальным для данного сегмента финансового рынка. Естественно, такое значение не остается постоянным и также меняется со временем. Это свойство кривой эффективной доходности тесно связано с другим, не менее важным: при увеличении срока заимствования премия за каждую дополнительную единицу времени инвестирования постоянно уменьшается, постепенно приближаясь к 0. Эта особенность объясняется слабой чувствительностью инвесторов к изменению срока инвестиций при достаточно значительном сроке и полной нечувствительностью после того, как этот срок перешагнул за границу «разумного» инвестирования Igp,.

Кривая эффективной доходности, ее значения и форма активно используются в основном для принятия решения о межвременном инвестировании и является задачей о временной структуре процентной ставки. Суть данной задачи состоит в определении опти.мальиой структуры шшсстирования с учетом

возможности промежуточного вложения на более короткий срок, чем необходимо инвестору.

Пример. Предположим, кривая эффективной доходности имеет следующий вид (рис. 6.9):

Доходность, %

t, месяцев

Рис. 6.9. Кривая эффективной доходности (для примера)

Инвестору необходимо определить, что для него выгоднее: инвестировать всю сумму на срок 5 месяцев или сначала на 3 месяца, а потом еще на два.

Из условия понятно, что в случае двухэтапного инвестирования инвестор должен получить как минимум тот же уровень доходности, что и при инвестировании сразу на весь срок. Исходя из этого утверждения и предполагая расчет по простой ставке процента, мы можем составить уравнение равенства доходностей от обоих способов вложений:

100 / V

100/

360 100 / \ 360 100 / V 360 где t\ - первоначальный срок инвестирования; 2 - срок вторичного инвестирования; /5 - общий срок инвестирования; Г5 = /, + t,

/3 - ставка процента для инвестирования на 3 месяца; /5 - ставка процента для 5 месяцев;

/о - равновесная ставка процента, т.е. ставка процента, под которую должен разместить свои средства инвестор через

3 месяца, чтобы получить доход, равный доходу при инвестировании сразу на 5 месяцев.

90 24 \ .. /, , 60 /„ \ /, , 150 28

100 / V

360 100 / V 360 100 / V 360 100

откуда находится равновесная ставка инвестирования: