продажи акций. Поскольку невозможно надежное предсказание долгосрочного будущего цен на акции, важно не переплатить при их покупке. В этом смысл известной поговорки «Цена - лучший друг аналитика». Главным фактором безопасности инвестиционных вложений должна быть низкая цена покупки. И в этом отношении осмотрительность и рассудительность являются абсолютной, а не относительной ценностью.

Роль данных о прошлой динамике цен и доходности. Прогноз будущего движения цен обыкновенных акций начинают с анализа прошлых колебаний показателей их цен и доходности. При истолковании прошлой динамики цен и доходности следует избегать искушения механически экстраполировать их на будущее. Нужно также учесть влияние существующих и только возникающих сил социальных, политических и экономических изменений, которые способны повлиять на уровень и изменчивость доходности обыкновенных акций.

Суммарная доходность обыкновенных акций зависит, естественно, от изменения курса и выплаты дивидендов. В достаточно давние времена, когда дивиденды составляли более 60% дохода по акциям, они были главным компонентом доходности. Но за последние 15 лет средний уровень дивидендов для акций промышленных компаний, входящих в индекс S&P 400, составил только 44%. Поэтому самым важным и наиболее изменчивым компонентом суммарной доходности акций стала рыночная оценка нераспределенной прибыли.

Для коротких периодов главным фактором является изменение цен на акции. Хотя, к примеру, дивиденды для S&P 500 выросли за шесть лет (с 1969 г. по конец 1974 г.) на 16%, но резкое падение цен в 1973- 1974 гг. имело результатом то, что для этого периода среднегодовая суммарная доходность акций оказалась отрицательной - минус 3,4%.

Долгосрочная динамика цен на акции. Чтобы дать представление о перспективе, необходимое при прогнозировании, мы предлагаем два суммарных обзора долгосрочного движения цен на обыкновенные акции. Первый - это спрямленный график годовых цен за столетие, а второй - циклическое движение среднемесячных цен за тот же период.

На рисунке 2.2 представлены два графика движения цен на акции за период с 1887 по 1986 г. График включает спрямленную трендовую линию, представляющую среднегодовую составляющую роста цен за 100 лет. На графике выявлены две основные характеристики движения цен на акции: 1) долгосрочная тенденция роста, создаваемая ростом экономики и реинвестированием доходов; 2) цикличность и изменчивость движения цен. Отметьте, что разрыв между действительными ценами и трендовой прямой бывает настолько велик и устойчив, что полезность показателя среднегодового роста для этих периодов, как для характеристики прошлого, так и для предсказания будущего, оказывается крайне сомнительной.

Рисунок 2.2. Составной индекс цен акций, рассчитанный Комиссией Коулса и агентством S&P, среднегодовые цены, вычисленные по данным о среднемесячных ценах за 1887-1986 гг.

Цена 300 200

100 80 60

1880 1890 1900 1910 1920

1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 Год

Источник: Данные для начала периода взяты из расчетов Комиссии Коулса, а затем из расчетов S&P 500. Alfred Cowles 3" and Associates, Cowles Commission for Research in Economics. Common Stock Indexes. Monograph № 3. Bloomington, Ind.: Principia Press, Inc., 1939, p.66-67; Standard & Poors Statistical Service, Security Price Index Record, 1986, p.llO; Current Statistics, 1987, January, p.40.

Ниже приведены показатели среднегодового роста цен (дивиденды не учитываются) за 100 лет и за каждые четверть века. Различия между показателями роста за 25-летние периоды очень значительны. Математическая обработка демонстрирует, что показатель за 100 лет более адекватен реальности, чем показатели за любые четверть века.

Годы

1887-1986 1887-1911 1912-1936 1937-1961 1962-1986

3,8 3,2 2,4 8,3 3,6

* Крайний пример: значение индекса S&P 500 достигло наивысшего значения 31,92 в сентябре 1929 г. и вновь добралось до этой отметки только через 25 лет, в сентябре 1954 г.

Другую точку зрения см.: Officer R. R. The Variability of the Market Factor of the New York Stock Exchange Joumal of Business, 1973, July, p.434-453. Он пришел к выводу, что наблюдаемое в послевоенный период уменьшение изменчивости цен на акции правильнее было бы обозначать как возврат к нормальному уровню изменчивости после того, как она стала необычайно велика в 1930-е годы.

Есть основания заключить, что в будущем, как и в прошлом, сохранится долгосрочная тенденция роста цен на обыкновенные акции инвестиционного класса. Но среднему инвестору не стоит так уж радоваться очень вероятной перспективе будущего роста, поскольку этот долгосрочный рост крайне хаотичен. В прошлом в силу значительной изменчивости цен акций для значительных периодов было характерно полное отсутствие тенденции роста, а порой рост бывал очень медленным или крайне значительным. (Заметьте, что эти кривые построены по данным об изменении номинальных цен и не учитывают влияния инфляции и дефляции.)

Цикличность цен на акции. Даже долговременный инвестор вряд ли может игнорировать цены акций и руководствоваться соображением, что долгосрочный рост «все покроет». Чтобы показать значение цен, в таблице 2.6 выявлены характеристики ценовых циклов за 116 лет (с 1871 по 1986 г.), то есть за период, о котором мы имеем надежные данные (использована статистика, собранная Комиссией Коулса и агентством S&P 500).

За период 1871 - 1949 гг. имели место 12 циклических спадов (от пика до нижней точки), в среднем на 38%. За 1949-1970 гг. имели место шесть малозначительных спадов, в среднем на 18%.

Если не заботиться о верной перспективе, эти данные могут привести послевоенного инвестора к необоснованным заключениям. Можно, к примеру, сделать вывод, что, если падения цен в 1949-1970 гг. были не столь велики, как в предыдущие 78 лет, то так будет и дальше. Эта гипотеза была опровергнута мощным спадом 1974 г. (на 43%), который показал, что циклические колебания фондового рынка не стали еще достоянием истории.

Из спада цен в 1973-1974 гг. можно сделать два значимых вывода: 1) определяя инвестиционные возможности конкретных ценных бумаг, крайне важно оценить уровень цен фондового рынка; 2) простая экстраполяция данных за прошлые периоды не позволяет предвидеть амплитуду и характер будущих изменений цен на фондовых рынках.

Вывод, сделанный в начале 1920-х годов Эдгаром Лоуренсом Смитом, что следует рассчитывать на долгосрочный рост цен для хорошо диверсифицированного набора качественных акций, до сих пор не утра-