щие годы. (Текущая стоимость старых и новых облигаций одинакова.) Но в случае фирмы, которая стоит на пороге ликвидации, выигрыш будет очень реальным, поскольку его можно будет раздать акционерам.

Но каким бы ни был источник фондов на погашение долга, цена капитала или альтернативные издержки на привлеченный капитал соответствуют тому же рыночному уровню, по которому долг был погашен. Для действующей фирмы прибыли и убытки от всех операций с облигациями лучше всего исключать, по крайней мере, из результатов текущего года.

Особенно тревожной операцией является получение прибыли от погашения долга, когда ее дополняет своп на акции компании. В результате погашения долга с помощью акций возникают довольно необычные налоговые результаты. Налоговая служба рассматривает любое приращение средств как доход, но этот доход можно устранить, если понизить оценку допускающих амортизацию активов (если таковые существуют). Благодаря этому доход будет свободен от немедленного налогообложения, но в последующие годы уменьшение амортизации приведет к росту налогооблагаемого дохода ровно на ту же величину, так что подоходный налог будет выплачен позже. Поэтому в случае прибыли от погашения долга нужно начислить отложенный подоходный налог.

Ключевой вопрос: продает ли компания акции по выгодным или невыгодным ценам? При погашении облигаций прибыль часто бывает результатом роста процента. Когда процентные ставки высоки, цены акций обычно занижены. Аналитик может поставить вопрос: было ли в данной ситуации решение руководства разумным? Компания, конечно, могла бы продать акции, не погашая при этом долг, а значит, сам факт погашения долга не имеет здесь значения. Такие «внутренние» операции не имеют значения при определении способности получать прибыль. Но долгосрочный анализ должен включать налоговые издержки, поскольку очень вероятно, что налоги придется заплатить.

Прирост и убыль капитала финансовых компаний

Финансовые компании - это компании, большая часть активов которых имеет форму денег, ценных бумаг и дебиторской задолженности. Сюда входят:

•банки;

•страховые компании;

•инвестиционные компании и взаимные инвестиционные фонды;

•холдинговые компании, не подающие консолидированных отчетов;

•кредитные или финансовые компании.

В соответствии с Налоговым кодексом регулируемые инвестиционные компании могут снизить сумму подоходного налога или вовсе его избежать, если будут предписанным образом распределять свой доход и реализованную прибыль по ценным бумагам.

Для всех компаний, если не считать последней группы, главной или очень существенной частью бизнеса являются вложения в обращаемые на рынке ценные бумаги. Прибыли и убытки по инвестиционному портфелю, реализованные или нет, бывают очень значительны относительно того, что принято называть обычным доходом или доходом от основной деятельности.

Следует ли при анализе дохода финансовых компаний рассматривать такие изменения цены портфеля, как повторяющиеся или не повторяющиеся события?

На этот вопрос нельзя дать однозначный ответ. Такого рода прибыли и убытки, конечно же, носят регулярный характер, поскольку они в большей или меньшей степени случаются в каждом году и, несомненно, входят в состав регулярных деловых операций. Но они являются неповторяющимися событиями в том смысле, что при нормальных условиях компания должна извлекать определенную нормальную прибыль из движения цен на акции и облигации. Ежегодные колебания цены акций существенно больше, чем среднегодовой рост курса, и если даже посчитать среднюю величину этих ценовых колебаний за ряд лет, мы не получим представительной оценки. Поэтому, включив результаты таких колебаний в счет доходов, мы исказим прогноз на будушее. Зато доход от ценных бумаг в виде процентов и дивидендов отличается куда большей стабильностью и предсказуемостью.

Существует серьезная разница между реализованными и нереализованными прибылями и убытками. Первые отражаются в отчетных документах и по ним платят налоги. Для большинства инвестиционных фондов наличие реализованной прибыли влечет за собой распределение соответствующих сумм aKHHOHepaM"*. Но в зависимости от отрасли изменение рыночной стоимости может остаться непризнанным, будет отмечено только в примечаниях к балансовому отчету или в виде прямой проводки в счет собственного капитала. «Реальность» прибыли или убытка до их реализации - вопрос менее важный, чем кажется. Настоящее значение имеет различие между общими долгосрочными результатами, которые наиболее важны, и более или менее случайными изменениями стоимости ценных бумаг в течение года.

При анализе одного года аналитику нужно сгруппировать реализованные и нереализованные прибыли или потери. (Так предписывает стандартная форма отчета о прибылях и убытках страховых компаний.) Данные за 12 месяцев должны быть представлены в двух видах: 1) обычный доход и 2) портфельная прибыль (убыток). Последний компонент не заслуживает серьезного внимания, поскольку он зависит главным

образом от состояния рынка ценных бумаг в отчетном году. Зато первый компонент может служить основой для прогноза.

При долгосрочном анализе непременно следует учитывать портфельные результаты. В случае инвестиционных фондов прибьыьность портфеля говорит об эффективности работы менеджеров. В прежних изданиях этой книги мы рекомендовали брать для долгосрочного анализа период между примерно равными состояниями фондового рынка (метод равных состояний рынка). При таком выборе периода предметом анализа станут в равной степени прибьыи и убытки, как и другие компоненты способности получать прибьшь, так что в результате можно оценить способность руководства управлять этой важной частью деятельности финансовых компаний.

Но поскольку рынки поднимаются все выше и выше, такие сопоставления оказываются возможными далеко не всегда - конечный уровень может оказаться намного выше любой полезной начальной точки анализа. Альтернативный подход заключается в оценке значений беты для портфеля и использовании их для корректировки доходности по степени рыночного риска. Сопоставление скорректированных по риску показателей доходности не менее полезно, чем метод равных состояний рынка. В любом случае для анализа нужно брать период не менее 5 лет, а лучше - еще более продолжительный период.

При таком сопоставлении портфелей нужно стремиться к тому, чтобы сравниваемые компании имели примерно одинаковую общую политику, цели и состав портфелей. Очевидно, например, что фонд, включающий только акции, покажет более высокие результаты в период подъема фондового рынка, чем сбалансированный фонд, значительную часть портфеля которого составляют облигации.