Black F. Yes, Virginia, Tliere Is Hope: Tests of the Value Line Ranking System (представлена на семинаре, организованном Центром изучения цен на ценные бумаги Высшей школы бизнеса Чикагского университета в мае 1971 г.).

Kisor М. С. and Messner V. А. The Filter Approach to Earnings Forecasts The Financial Analysts Journal, 1969, January-February, p.l09-115.

решения. На принятие такого рода решений влияет моральная нестойкость человека, и нет ничего удивительного, что алчность, гордость, природный оптимизм и другие свойства управляющих склоняют их иногда к тому, чтобы сообщить о больших доходах сегодня за счет уменьшения отчетных доходов назавтра. По этой причине значительная часть корректировок, осуществляемых аналитиком, заключается в том, что он уменьшает показатель текущих доходов и за счет этого увеличивает будущие доходы.

Отчетная н «истинная» прибыль

Деятельность аналитиков несколько шизофренична, потому что они хотят одновременно знать величину отчетной прибыли и экономической прибыли. Последняя отражает представление аналитика об истинном доходе, то есть о таком, который можно 1) распределить, не уменьшая при этом капитала, или 2) реинвестировать для увеличения дохода в будущем. При этом аналитик хотел бы точно оценить, какую прибыль покажет компания в следующем отчете. Это важно, потому что отчетная прибыль оказывает по меньшей мере краткосрочное воздействие на рыночную цену акций. Существует несколько подходов к инвестированию, которые опираются только на показатели отчетной прибыли и не прибегают к их корректировке. Компания Value Line Investing Service неоднократно бывала предметом изучения, потому ее система ранжирования акций дает при инвестировании неизменно благоприятные результаты. Две самые важные составляющие методологии Value Line - это инерция прибыли и инерция цен. Используются показатели отчетной прибыли. Многие работы были посвящены изучению того, с какой скоростью рынок усваивает информацию об отчетной прибыли. Были опубликованы результаты проверок эффекта «цена/прибыль» (отношение цены акции к прибыли на акцию), то есть гипотезы, что акции с низким значением «цена/прибыль» дают большую совокупную доходность, чем акции с высоким значением «цена/прибыль». В этих работах использовался показатель отчетной прибыли. Кайсор исследовал влияние относительных изменений прибыли на цены акций и нашел, что для разных периодов времени относительные изменения отчетной прибыли коррелируют с относительной совокупной доходностью.

В то же время аналитик знает, что дивиденды выплачивают только из истинной экономической прибыли, а не из того, что было показано в отчете как прибыль. Поэтому аналитику приходится оценивать величину

Beaver W. Н. and Dukes R. Е. Tax Allocation and Depreciation Methods The Accounting Review, 1973, July, p.549-555; Dukes R. E. An Investigation of the Effects of Expensing Research and Development Costs on Security Prices Schiff M. and Sorter G. Proceedings of the Conference on Topical Research in Accounting. New York: New York University. 1976, p.147-193; Foster G. Valuation Parameters of Property-Liability Companies Joumal of Finance, 1947, June, p.823-836; Ball R. J. Changes in Accounting Techniques and Stock Prices. University of Chicago, 1971.

экономической прибыли, чтобы рассчитать ожидаемый в будущем поток дивидендов. Экономическая прибыль важна и для оценки способности получать прибыль. Способность получать прибыль в большей степени отражает способность выплачивать дивиденды и наращивать базу для увеличения прибыли, чем накопительная система бухгалтерского учета. Если нераспределенная экономическая прибыль верно вложена, то она всегда ведет к росту способности получать прибыль.

Некоторые аналитики не видят разницы между этими двумя видами прибыли, может быть, потому, что они неверно представляют себе точность отчетов о прибылях и убытках. Отчетная годовая прибыль может отличаться от скорректированной прибыли, рассчитанной аналитиком, больше, чем на 10-20%. Квартальные отчеты о прибылях и убытках готовят с помощью так называемого интегрального метода, то есть на основе того, как руководство оценивает ожидаемую годовую прибыль. Просто поразительно, что рынок так яростно реагирует на то, что промежуточные отчеты показывают прибыль, которая на несколько процентных пунктов больше или меньше ожидаемой, и это при том, что квартальная прибыль так сильно зависит от субъективных оценок того, что принесет следующий квартал. Эта чувствительность рынка к отклонениям отчетной прибыли от ожидаемых значений особенно сильно выражена в случае знаменитых акций роста, где цена куда в большей степени основывается на мечтах и надеждах, чем на величине активов и явно обнаруживаемой способности получать прибыль.

Свидетельства того, что рынок реагирует на величину отчетной прибыли, вполне основательны, но многое говорит и о том, что рынок «видит сквозь» отчеты и верным образом корректирует оценки. Например, рынок скорректирует цену акций компании, которая учитывает запасы по методу ЛИФО (последним пришел, первым ушел), так, чтобы она гармонировала с ценами акций других компаний, которые учитывают готовую продукцию по методу ФИФО (первым пришел, первым ушел). Точно так же рынок уравняет цены на акции компаний, использующих разные методы начисления амортизации. Мы убеждены, что если рынок понимает разницу методов учета и располагает информацией, нужной для корректировок, он верно скорректирует цены. Влияние рыночных корректировок обычно бывает довольно длительным, а действие публикаций отчетов о прибылях и убытках ограничивается несколькими днями или, в лучшем случае, месяцами. Аналитик

корректирует значение прибыли и старается как можно ближе подойти к истинной ее величине, чтобы иметь надежную исходную точку для прогнозирования.

Наконец, в некоторых специализированных областях результатом учета являются приблизительные и субъективные значения показателей. Выдающиеся примеры - учет по методу «процент выполнения» в строительстве и учет в кинопроизводстве и кабельном телевидении. В каждой из этих сфер учет добивается своевременности отчетов за счет их точности. Альтернативой является просто отсутствие финансовой информации. Дело не в моральной ущербности бухгалтерского учета, а во внутренней неопределенности деловых ситуаций.

Использование скорректированных показателей

Аналитики корректируют финансовые отчеты, чтобы приблизиться к собственным представлениям о доходе и сохранении капитала. Эти представления отчасти привязаны к типу принимаемых рещений. В некоторых случаях задача заключается в том, чтобы сопоставить компании или отрасли. Тогда все расчеты должны делаться на общей основе, насколько имеющаяся информация это позволяет. Корректировки готовят отчеты к дальнейшей обработке и анализу, который часто заключается в вычислении коэффициентов с целью определить, какие соотношения стабильны, а какие переменчивы. Корректировка может производиться для того, чтобы найти истинное значение уровня чего-либо в определенный момент или период либо чтобы определить, каково нормальное значение в течение всего делового цикла. Прежде чем вычислять коэффициенты, трендовые линии или средние значения за ряд лет, нужно так изменить отчетные показатели, чтобы они стали более точными, сопоставимыми и последовательными. По мере совершенствования методов анализа аналитики все в большей степени используют математические модели и приемы статистического анализа. Чаще всего используется финансовая модель компании - это полный набор прошлых отчетов, коэффициентов, уравнений и соотношений. Они составляют базу для прогнозирования на несколько лет вперед. А будущее - это то место, где деньги делают или теряют их.