Качественные факторы

Тщательнее всего.исследуют следующие качественные характеристики: природа бизнеса, особенности управления и перспективы получения прибыли. Эти характеристики очень важны и их труднее всего оценить.

Природа и перспективы бизнеса: отраслевой анализ

Концепция природы бизнеса включает общую идею о перспективах на будущее. Если аналитик (или инвестор) может осуществить подробный анализ отрасли, он обнаружит, что существует изрядное количество доступной и полезной количественной информации. Но есть две причины, по которым этот анализ считается качественным. Во-первых, представления инвестора о «хорошем» бизнесе зачастую базируются на догадках и предрассудках, а не только на хорошем знании отрасли. Во-вторых, когда исходя из знания отраслевой ситуации делают прогноз для отдельной компании, неизбежен субъективизм суждений.

В состав качественных факторов входят природа бизнеса; относительное положение компании в отрасли и острота рыночной конкуренции (этот аспект смыкается с количественными факторами, поскольку характеризуется множеством данных, подлежащих именно количественному анализу); физические, географические и производственные характеристики компании; особенности управления и, наконец, прогноз перспектив для компании и отрасли в целом. В настоящее время годовые отчеты компании содержат гораздо больше сведений на эти темы, чем в прошлом. Но чтобы полнее представлять себе ситуацию, аналитик должен обращаться к очень разным, в том числе малонадежным, источникам информации, к таким, например, как мнения.

Вообще говоря, при оценке конкретной компании количественные факторы располагают к более точному учету, чем качественные. Нужные данные о прошлом легче получить и они более пригодны для вывода определенных заключений. Более того, финансовые результаты представляют собой сжатое отражение таких качественных характеристик, как деловые способности давно и хорошо окопавшегося руководства. Эта точка зрения не преуменьшает значения качественных характеристик для оценки компании, но всего лишь указывает на то, что их детальное изучение бывает оправдано только потребностью в дополнительном понимании обстоятельств, важных для оценки компании. Такое изучение должно помочь аналитику удержаться от того, чтобы спутать надежды с фактами.

Растущая диверсификация производства, а в последние годы еще и волна слияний и поглощений превращают все большее число корпораций в многоотраслевые предприятия. В результате становится все менее понятной отраслевая принадлежность сложных корпоративных образований. Примерами являются предприятия, возникшие после того, как Philip Morris приобрела General Food, Nestle - Carnation, a R.J.Reynolds - Nabisco Brands. (См.: The Brand-name Mergers Business Week, 1985, October 21, p.l08-116). О размахе этой тенденции говорит то, что в обзорах Value Line Investment Survey появился раздел «многоотраслевые компании», в который включены 42 диверсифицированные корпорации. Тем не менее в большинстве важных отраслей сохраняется ядро компаний, которые вполне сопоставимы с точки зрения инвестора. Так что если использовать отраслевые данные не как точный, а как широкий показатель доходности и финансовой структуры, они окажутся вполне полезным инструментом анализа.

Роль изучения отрасли. Вопрос о роли отраслевых исследований в принятии инвестиционных решений очень спорен. Одно из крайних мнений заключается в том, что верный выбор отрасли решает все, а выбор компании есть дело почти третьестепенное. Ему противостоит утверждение, что не только выбор компании есть самое главное, но отраслевые соображения и вообще-то мало что значат, поскольку все большее число крупных корпораций работают сразу в нескольких отраслях. Тем не менее подход к инвестированию в обыкновенные акции заключается в том, что сначала выбирают самую перспективную отрасль или отрасли, а затем в этих отраслях отбирают недооцененные или скромно оцененные компании.

Но даже если перспективы отрасли выглядят достаточно привлекательными, это еще не довод, что следует непременно покупать такие-то акции. Хорошо известны примеры компаний, которые годами двигались в направлении, обратном общеотраслевому движению. Поэтому не стоит переоценивать роль отраслевых тенденций при выборе конкретных акций. Даже если у отрасли в целом замечательные перспективы на будущее, не всем отраслевым компаниям гарантировано процветание. Точно также в застойных отраслях не все фирмы обречены на упадок.

Например, в последние десять лет доходность акций предприятий аэрокосмической промышленности росла, а у компании Boeing - падала. И так продолжалось до самого последнего времени, когда произошел перелом. И наоборот, доходность акций машиностроительных компаний падает уже довольно давно, но акции Ех-Се11-0 (диверсифицированный производитель станков, упаковочных линий, автомобильных узлов и т.п.) продолжали расти вплоть до момента, когда эту компанию в 1986 г. поглотила корпорация Textron.

При всем различии мнений о роли отраслевых оценок при инвестировании в обыкновенные акции совершенно ясно, что эффективность компании не может быть полностью или надолго изолирована от экономического климата в отрасли(ях), составляющей(их) основу ее деятельности. Поэтому при оценке конкретных компаний очень важно учитывать общеотраслевую информацию.

Глубина отраслевого анализа. Если отраслевые данные важны, можно ли заключить, что равно важны и отраслевые исследования? Очень сомнительна фундаментальная полезность фомадного большинства отраслевых исследований, которые представляют собой главным образом «переваривание» легкодоступной и обычно знакомой информации. В той мере, в какой эти исследования охватывают прошлое, изучаемые факторы уже успели повлиять на результаты, достигнутые отраслевыми компаниями, и на среднюю рыночную цену их акций и облигаций. Переоценка роли благоприятного или неблагоприятного положения отрасли в получении компанией высоких или низких доходов чревата риском того, что причина и результат будут учтены как два фактора оценки, а не один, как оно и есть на самом деле. В той степени, в какой эти исследования нацелены на будущее, они исходят из того, что прошлые особенности и тенденции сохранятся и впредь. Эта проекция прошлого на будущее бывает причиной ошибок не реже, чем она бывает полезна.

Отраслевой анализ может быть полезен при выборе акций для инвестирования только при условии, что он будет достаточно глубок, чтобы породить новую информацию и углубить наше знание об устройстве и анатомии отрасли. Более того, центральным моментом анализа отраслей и компаний является сравнительный анализ. А это значит, что отраслевую эффективность нужно оценивать по сравнению с другими отраслями. Такого типа отраслевые исследования позволяют лучше понять силы, действующие в отрасли, и лучше оценить ее эффективность, что дает возможность точнее предвидеть будущее.

Такие исследования особенно ценны, если они приводят к обоснованным и непопулярным выводам. Обычно такие выводы предсказывают перелом условий или тенденций, которые устоялись настолько давно и основательно, что Уолл-стрит начал их воспринимать как нечто незыблемое. Переломы такого рода происходят поразительно часто, что видно из таблицы 9.1, в которой сведены данные о средней доходности совокупных активов по 17 отраслям за период с 1976 по 1980 г. и с 1981 по 1985 г. Заметьте, что за этот короткий период произошло резкое падение прибьыьности в машиностроении и лесопереработке. Зато относительная прибыльность электромашиностроительной и аэрокосмической промышленности существенно возросла. Более того, из 17 отраслей только две сохранили во второй половине десятилетнего периода тот же ранг, что имели в первой.

Финансовые данные о крупных компаниях (объем продаж, активы, прибыли и пр.) можно получать в брокерских домах, в компаниях, оказывающих инвестиционные услуги, и в других источниках. Накапливая данные и разнородный описательный материал, аналитик получает возможность разобраться в природе бизнеса отдельных компаний. Анализ отдельных выпусков ценных бумаг должен учитывать общеотраслевые условия, которые оказывают влияние на эффективность работы