" Прогнозы были построены в 1978 г. У. С. Греем и опубликованы в: Developing а Long-Term Outlook for the U. S. Economy and Stock Market Financial Analysts Joumal, 1979, July-August, p.29-39.
См.: Gray W. S. The Stock Market and the Economy in 1988 The Joumal of Portfolio Management, 1984, Summer, p.73-80.
ций. Через пять лет тот же автор оценил точность сделанных прогнозов. Использованная для прогноза модель оценки акций базируется на следующих показателях:
•текущий дивидендный доход (дивиденд на акцию/цена акции);
•ожидаемая скорость роста дивидендов;
•ожидаемая величина совокупной доходности акций, которая обеспечивает адекватную премию за риск относительно доходности до погашения по долгосрочным облигациям.
В таблице 6.10 приведены результаты расчетов по этой модели.
Ниже мы описываем ход построения прогнозов, результаты которых приведены в таблице 6.10, действительное развитие с 1978 по 1983 г. и обозначаем ситуации, когда потребовалась корректировка прогноза.
Темпы роста, 1978-1988 гг.
•ВНП в текущих ценах. Оценка наиболее вероятного показателя темпов роста - 9% в год была получена суммированием оценки роста реального ВНП (в постоянных ценах) - 3% и темпа инфляции - 6%. С 1978 по 1983 г. темп роста реального ВНП составил только 1,3%. Но поскольку среднегодовой темп инфляции составил в этот период 7,4%, номинальный ВНП увеличивался в среднем на 8,8% в год, что близко к самой вероятной оценке для периода 1978- 1988 гг. - 9%. Имея эти данные за прошедшие пять лет прогнозируемого периода, автор счел возможным сохранить оценку роста реального ВНП в 3%.
•Прибыль компаний S&P 400. Поскольку руководство корпораций сумело приспособиться к условиям инфляции, было решено, что прибыль корпораций, выраженная в процентах к ВНП, возрастет. Поэтому было сделано предсказание, что прибыль компаний S&P 400 будет ежегодно возрастать на 10%. Действительная скорость роста прибыли в 1978-1983 гг. составила 2,4%. Автор не предугадал суровость спада 1981-1982 гг.
•Дивиденды компаний S&P 400. Прогноз скорости роста дивидендов на 11% в год, то есть выше, чем для прибыли, основывался на ожидании, что возрастет доля дивидендов в прибыли. На самом деле в
1978-1983 гг. величина дивидендов увеличивалась ежегодно на 6,6%. Еще раз отметим, что не было предугадано, что спад 1981-1982 гг. окажется столь сильным и продолжительным. Прогноз на 1983- 1988 гг. был пересмотрен в сторону сокращения - с 11 до 9%.
Прогноз экономических показателей на 1988 г.
•Инфляция. Предполагалось, что скорость инфляции снизится и составит 6-7%. Это предположение исходило из ощущения, что инфляция стала совершенно неотложной проблемой и что политический климат уже созрел для нужных решений. Хотя в 1978-1983 гг. действительный средний показатель инфляции составил 7,4%, предполагалось, что в период 1983-1988 гг. инфляция будет колебаться в интервале от 5 до 7%.
•Ставка долгосрочного процента. Предположив, что реальный рост экономики составит 3% в год, было принято с учетом прогноза
Таблица 6.10. Прогноз цены обыкновенных акций, входящих в индекс S&P 400 на 1988 г.
Текущие условия (октябрь 1978 г.) Индекс цен: 113Дивиденды: 5,45 дол.*
Прогноз на период по октябрь 1988 г.
Неблагоприятный Самый Благоприятный сценарий вероятный сценарий (в %) сценарий (в %) (в %)
Темп роста, 1978-1988 гг.
ВНП (в текущих ценах)1098
Прибыль индекса S&P 40011109
Дивиденды по индексу S&P 400121110
Прогноз на 1988 г.
Уровень инфляции8,06,04,0
Долгосрочный процент11,09,07,0
Темп роста дивидендов9,59,08,5
Доля дивидендов в прибыли44,044,044,0
Индекс цен
Премия за риск, 1988 г.
5,5%241280352
4,5%281343469
3,5%337441704
* Позднее по результатам расчета за 12 месяцев, оканчивающихся 30 сентября 1978 г., было принято значение 5,31 дол.
" По этому же вопросу см. также: Copeland В. Inflation, Interest Rates, and Equity Risk Premia Financial Analysts Joumal, 1982, May-June, p.32-43. Исчерпывающий анализ дан в монографии: Vandell R. F. and Kester G. W. A History of Risk Premia Estimates for Equities: 1944 to 1978. Charlottesville, Va.: Financial Analysts Research Foundation, 1983.
темпа инфляции, что процент по долгосрочным облигациям будет от 7 до И, а наиболее вероятным значением будет 9. По состоянию на 15 октября 1983 г. доходность промышленных облигаций с рейтингом Аа на вторичном рынке составляла 12,1%. Ожидалось, что ставка процента вернется к более нормальным значениям, поэтому наиболее вероятная ставка процента была увеличена только на 1% (с 9 до 10).
•Темп роста дивидендов. Предполагалось, что в 1988 г. величина этого показателя будет 8,5-9,5%, а наиболее вероятным значением являлось 9%. По результатам пересмотра в 1983 г. эти оценки остались неизменными.
•Доля дивидендов в прибыли. Было выбрано единственное значение показателя - 44%. Это значение было получено после повышения существовавшего на момент прогноза более низкого значения. В 1978-1983 гг. действительное значение доли дивидендов в прибыли составило 45%. В 1983 г. соответственно прогнозное значение этого показателя на 1988 г. было увеличено на 1% - до 46%.
•Премия за риск. Ожидалось, что премия за риск составит накидку в 3,5-5,5% (наиболее вероятное значение - 4,5%) к доходности облигаций S&P. Прогноз величины премии за риск на 1988 г. учитывал оценки следующих пяти факторов: 1) конечный спрос в экономике станет более стабильным; 2) в результате большего использования долга в структуре капитала корпораций и роста процента по долгу возрастет степень использования кредитов (увеличится финансовый рычаг); 3) вырастет доля обыкновенных акций, принадлежащих институциональным инвесторам, что повысит диверсификацию и приведет к снижению рисков; 4) налоги на прирост капитала и на обычный доход от инвестиций станут менее благоприятными; 5) изменится структура ожидаемых доходов по акциям - снизится доход в форме дивидендов и вырастет доход от роста курса. Исходя из этих соображений, было решено, что величина премии составит от 4 до 4,5%. В 1983 г. был сделан вывод, что прогноз премии за риск от 1978 г. был верно направлен (меньше, чем для периода 1926- 1976 гг.), но для периода 1983-1988 гг. более пригодна оценка от 3 до 3,5%. Главной причиной такого решения бьшо ожидание ускорения инфляции, что всегда ведет к повышению рискованности вложений в облигации и в силу этого к уменьшению разницы в доходах (премии за риск) по акциям и облигациям.