назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [ 30 ] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227]


30

" Прогнозы были построены в 1978 г. У. С. Греем и опубликованы в: Developing а Long-Term Outlook for the U. S. Economy and Stock Market Financial Analysts Joumal, 1979, July-August, p.29-39.

См.: Gray W. S. The Stock Market and the Economy in 1988 The Joumal of Portfolio Management, 1984, Summer, p.73-80.

ций. Через пять лет тот же автор оценил точность сделанных прогнозов. Использованная для прогноза модель оценки акций базируется на следующих показателях:

•текущий дивидендный доход (дивиденд на акцию/цена акции);

•ожидаемая скорость роста дивидендов;

•ожидаемая величина совокупной доходности акций, которая обеспечивает адекватную премию за риск относительно доходности до погашения по долгосрочным облигациям.

В таблице 6.10 приведены результаты расчетов по этой модели.

Ниже мы описываем ход построения прогнозов, результаты которых приведены в таблице 6.10, действительное развитие с 1978 по 1983 г. и обозначаем ситуации, когда потребовалась корректировка прогноза.

Темпы роста, 1978-1988 гг.

•ВНП в текущих ценах. Оценка наиболее вероятного показателя темпов роста - 9% в год была получена суммированием оценки роста реального ВНП (в постоянных ценах) - 3% и темпа инфляции - 6%. С 1978 по 1983 г. темп роста реального ВНП составил только 1,3%. Но поскольку среднегодовой темп инфляции составил в этот период 7,4%, номинальный ВНП увеличивался в среднем на 8,8% в год, что близко к самой вероятной оценке для периода 1978- 1988 гг. - 9%. Имея эти данные за прошедшие пять лет прогнозируемого периода, автор счел возможным сохранить оценку роста реального ВНП в 3%.

•Прибыль компаний S&P 400. Поскольку руководство корпораций сумело приспособиться к условиям инфляции, было решено, что прибыль корпораций, выраженная в процентах к ВНП, возрастет. Поэтому было сделано предсказание, что прибыль компаний S&P 400 будет ежегодно возрастать на 10%. Действительная скорость роста прибыли в 1978-1983 гг. составила 2,4%. Автор не предугадал суровость спада 1981-1982 гг.

•Дивиденды компаний S&P 400. Прогноз скорости роста дивидендов на 11% в год, то есть выше, чем для прибыли, основывался на ожидании, что возрастет доля дивидендов в прибыли. На самом деле в



1978-1983 гг. величина дивидендов увеличивалась ежегодно на 6,6%. Еще раз отметим, что не было предугадано, что спад 1981-1982 гг. окажется столь сильным и продолжительным. Прогноз на 1983- 1988 гг. был пересмотрен в сторону сокращения - с 11 до 9%.

Прогноз экономических показателей на 1988 г.

•Инфляция. Предполагалось, что скорость инфляции снизится и составит 6-7%. Это предположение исходило из ощущения, что инфляция стала совершенно неотложной проблемой и что политический климат уже созрел для нужных решений. Хотя в 1978-1983 гг. действительный средний показатель инфляции составил 7,4%, предполагалось, что в период 1983-1988 гг. инфляция будет колебаться в интервале от 5 до 7%.

•Ставка долгосрочного процента. Предположив, что реальный рост экономики составит 3% в год, было принято с учетом прогноза

Таблица 6.10. Прогноз цены обыкновенных акций, входящих в индекс S&P 400 на 1988 г.

Текущие условия (октябрь 1978 г.) Индекс цен: 113Дивиденды: 5,45 дол.*

Прогноз на период по октябрь 1988 г.

Неблагоприятный Самый Благоприятный сценарий вероятный сценарий (в %) сценарий (в %) (в %)

Темп роста, 1978-1988 гг.

ВНП (в текущих ценах)1098

Прибыль индекса S&P 40011109

Дивиденды по индексу S&P 400121110

Прогноз на 1988 г.

Уровень инфляции8,06,04,0

Долгосрочный процент11,09,07,0

Темп роста дивидендов9,59,08,5

Доля дивидендов в прибыли44,044,044,0

Индекс цен

Премия за риск, 1988 г.

5,5%241280352

4,5%281343469

3,5%337441704

* Позднее по результатам расчета за 12 месяцев, оканчивающихся 30 сентября 1978 г., было принято значение 5,31 дол.



" По этому же вопросу см. также: Copeland В. Inflation, Interest Rates, and Equity Risk Premia Financial Analysts Joumal, 1982, May-June, p.32-43. Исчерпывающий анализ дан в монографии: Vandell R. F. and Kester G. W. A History of Risk Premia Estimates for Equities: 1944 to 1978. Charlottesville, Va.: Financial Analysts Research Foundation, 1983.

темпа инфляции, что процент по долгосрочным облигациям будет от 7 до И, а наиболее вероятным значением будет 9. По состоянию на 15 октября 1983 г. доходность промышленных облигаций с рейтингом Аа на вторичном рынке составляла 12,1%. Ожидалось, что ставка процента вернется к более нормальным значениям, поэтому наиболее вероятная ставка процента была увеличена только на 1% (с 9 до 10).

•Темп роста дивидендов. Предполагалось, что в 1988 г. величина этого показателя будет 8,5-9,5%, а наиболее вероятным значением являлось 9%. По результатам пересмотра в 1983 г. эти оценки остались неизменными.

•Доля дивидендов в прибыли. Было выбрано единственное значение показателя - 44%. Это значение было получено после повышения существовавшего на момент прогноза более низкого значения. В 1978-1983 гг. действительное значение доли дивидендов в прибыли составило 45%. В 1983 г. соответственно прогнозное значение этого показателя на 1988 г. было увеличено на 1% - до 46%.

•Премия за риск. Ожидалось, что премия за риск составит накидку в 3,5-5,5% (наиболее вероятное значение - 4,5%) к доходности облигаций S&P. Прогноз величины премии за риск на 1988 г. учитывал оценки следующих пяти факторов: 1) конечный спрос в экономике станет более стабильным; 2) в результате большего использования долга в структуре капитала корпораций и роста процента по долгу возрастет степень использования кредитов (увеличится финансовый рычаг); 3) вырастет доля обыкновенных акций, принадлежащих институциональным инвесторам, что повысит диверсификацию и приведет к снижению рисков; 4) налоги на прирост капитала и на обычный доход от инвестиций станут менее благоприятными; 5) изменится структура ожидаемых доходов по акциям - снизится доход в форме дивидендов и вырастет доход от роста курса. Исходя из этих соображений, было решено, что величина премии составит от 4 до 4,5%. В 1983 г. был сделан вывод, что прогноз премии за риск от 1978 г. был верно направлен (меньше, чем для периода 1926- 1976 гг.), но для периода 1983-1988 гг. более пригодна оценка от 3 до 3,5%. Главной причиной такого решения бьшо ожидание ускорения инфляции, что всегда ведет к повышению рискованности вложений в облигации и в силу этого к уменьшению разницы в доходах (премии за риск) по акциям и облигациям.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [ 30 ] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227]