назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [ 208 ] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227]


208

активов теснейшим образом связаны, конечно, инвестиционные фонды открытого типа. Это является закономерным результатом их неизменной политики эмиссии и выкупа акций по цене, приблизительно равной текущей ликвидационной стоимости. У закрытых инвестиционных компаний, которые не обязаны выкупать свои акции по требованию, соотношение стоимости активов и цены акций может меняться в значительных пределах. При этом диапазон колебаний этого соотношения все-таки существенно уже, чем у промышленных компаний.

До недавнего времени отношение цена акции к стоимости активов на акцию для банков и страховых компаний изменялось в довольно узком диапазоне, границы которого со временем менялись. Довольно удивительно, что сегодня это отношение менее 100% и так уже длительное время, что заставляет поставить вопрос о прибыльности этих важных организаций. Было большой редкостью найти акции, цена которых была бы более чем вдвое выше или составляла бы менее половины от стоимости активов. Повышение разброса значений этого показателя было характерно для различных видов финансовых компаний. К тому же цены изрядного числа акций страховых компаний, осуществляющих страхование жизни, - в отличие от тех, которые страхуют от несчастных случаев, были во много раз больше, чем заявленная стоимость активов этих компаний.

В оценке компаний, занимающихся страхованием жизни, есть немало специфики, создаваемой сложностью актуарных операций. В этой области обычная практика заключается в приписывании определенного значения уже существующим страховым полисам - столько-то на 1000 дол. их номинальной стоимости, и эти значения различны для разных видов полисов. Эти значения стоимости полисов используются, наравне с материальными активами, при вычислении скорректированной балансовой стоимости их акций, и прирост стоимости полисов за год некоторые аналитики плюсуют к величине отчетной прибыли, чтобы получить скорректированную прибыль за год.

Последнее решение, в сущности, необоснованно. Есть много способов представить прирост величины капитала под маской капитализируемой прибыли. Инвесторы должны остерегаться таких оценок, а аналитикам следует опротестовывать эту практику.

Добывающие компании

Производители сырьевых материалов владеют, как правило, значительными запасами, которые можно оценивать в соответствии с величиной, местоположением и качеством, как это принято у производителей металлов, нефти и газа, древесины, серы и многих других минералов. Обычный подход к анализу таких компаний заключается в получении денежной оценки освоенных ими месторождений и использовании этой оценки в качестве одного из критериев привлекательности их



акций на рынке. Чаще всего мы наблюдали использование этого метода при оценке нефтяных и газовых компаний, и достаточно часто - при оценке лесоперерабатывающих компаний, владеющих значительными лесосеками. В последнем случае может быть использован показатель стоимости тысячи погонных метров неспиленного строевого леса, принадлежащего компании или контролируемого ею. В случае нефтяных и газовых компаний используется стандартизированный показатель дисконтированных будущих доходов (см. главу 21), скорректированный по политическому риску, или какая-либо другая оценка подземных запасов нефти и газа, которые важны для долгосрочного прогноза прибыли. В общем, при оценке акций нефтяных и газовых компаний оценка запасов играет куда ббльщую роль, чем при оценке акций промыщленных корпораций. Стоимость запасов в еще не освоенных месторождениях обычно не вычисляют отдельно от их балансовой стоимости, но именно этот показатель может оказать решающее влияние на будущую цену акций.

Скрытая стоимость малых компаний

В конце 1960-х годов возникла довольно парадоксальная ситуация в группе нефтяных и газовых компаний. Многие малые компании были проданы большим корпорациям. При этом цена акций была достаточно велика относительно их прибыли и в отдельных случаях превышала нормальную рыночную цену в несколько раз. В сущности, оказалось, что реализуемая стоимость всех этих небольших компаний для своих собственников была существенно выше, чем заплатил бы рынок за сопоставимую величину прибыли или сопоставимый объем подземных запасов более крупным и предположительно более сильным корпорациям. Такого рода сделки просто невозможно объяснить в рамках гипотезы об эффективности рынков.

Другим примером наличия у малых компаний скрытой стоимости является ситуация, когда малый («районный» или «деревенский») банк приобретается крупным, который стремится войти на новый рынок, и платит за него цену, более чем вдвое превышающую балансовую стоимость активов этого малого банка. При этом акции других районных банков, которые никто не пытается приобрести, по-прежнему продаются по цене, близкой к их балансовой стоимости.



Глава 35

Условные требования: конвертируемые, варранты и опционы

Опыт инвесторов с конвертируемыми облигациями

Прежде чем перейти к анализу и оценке конвертируемых облигаций и привилегированных акций, полезно поразмышлять о многолетнем опыте инвесторов, работающих с этими видами ценными бумаг.

Разочарование

Не существует полномасштабных исторических исследований конвертируемых облигаций и привилегированных акций, но чтобы разобраться в этом деле, они в общем-то и не нужны. Как-то в конце января 1987 г. The Wall Street Joumal сообщил о 169 сделках с конвертируемыми облигациями, котируемыми на Нью-Йоркской фондовой и Американской фондовой биржах. Практически все эти акции были при размещении скуплены по 100 дол. инвесторами, которые сочли выгодным для себя удовлетвориться меньшим процентным доходом в обмен на право конвертации в обыкновенные акции. Ну и как обстояли дела у этих инвесторов после 3 Va лет непрерывного роста на рынках акций и облигаций? Превысила ли цена большинства конвертируемых облита-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [ 208 ] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227]