назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [ 206 ] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227]


206

Таблица 34.4. Сопоставление коэффициентов для диверсифицированных химических компаний, 1983-1985 гг.

Показатели в расчете

Коэффициенты

на одну акцию

Компания

Сбыт

При-

Балан-

Сред-

Цена

При-

Цена

(в млн

быль

совая

акции

быль

акции

дол.)

стои-

цена

к балан-

к балан- к

прибы-

мость

совой

совой

ли на

(в дол.)

стоимос-

стоимос-

акцию

ти (в %)

ти (в %)

7530,3

5,99

33,14

18,1

13,5

Millipore

Соф.

330,6

0,94

7,90

11,9

18,1

Dexter Соф.

606,6

1,19

8,69

13,7

12,6

American

Cyanamid

3642,8

3,47

34,01

10,2

14,1

Ethyl Соф.

1655,8

0,87

5,71

15,2

First

Mississippi

249,1

0,79

8,26

13,9

Products

1733,0

2,12

18,26

11,6

11,3

Cabot Соф.

1572,7

2,31

21,03

11,0

11,3

International

Minerals

1540,7

3,49

38,82

11,5

W.R. Grace

6046,8

2,83

44,42

15,2

National

Distillers

2374,3

1,75

30,13

16,0

Источник: Данные о прибыли и показатели в расчете на акцию взяты из ежегодных публикаций Value Line; там же взяты средние значения за трехлетние периоды для расчета коэффициентов. Данные о прибыли и балансовой стоимости скорректированы на привилегированные акции. The Value Line Investment Survey, 1986, December 12, p.1886.

НИЯ цены акций к их балансовой стоимости. Заметьте, что между этим показателем и прибылью на собственный капитал существует довольно значительная корреляция. Логично было бы ожидать, что отношение цены акции к прибыли на акцию в той же степени совпадает с прибыльностью, что и отношение цены акции к ее балансовой стоимости, но это не так. В некоторых случаях значения коэффициента «цена/прибыль» отражают убежденность рынка, что нормальная способность получать прибыль выше или ниже средней прибыли за три года. Отсутствует корреляция между размером компаний и их эффективностью.

Нас интересует вопрос, должен ли аналитик учитывать величину чистых активов в качестве отдельного фактора, вне связи с недостаточной прибыльностью этих самых активов. Понятно, что в крайних случа-



Рассмотрение вопроса о том, как нематериальные активы влияют на вполне материальные результаты, см. в главе 20.

ях активы подлежат отдельному рассмотрению. Рыночная стоимость компании, не получающей прибыли и даже не имеющей перспектив стать прибыльной, не может быть равной нулю. По той же причине акции действительно неудачливых компаний, для которых способность получать прибыль почти равна нулю, обычно продаются с высоким мультипликатором относительно их микроскопической прибыли - эффект Молодовского. В таких случаях инвестор платит за активы малую толику их балансовой стоимости, рассчитывая, что так или иначе она даст отдачу - либо ее удастся сделать более производительной, либо продать все сразу, либо слить с каким-либо другим предприятием, либо - что бывает крайне редко - получить прибыль от распродажи по частям.

Не такая уж редкость, когда компанию, не окупающую собственные активы, продают или присоединяют к другой. Число таких операций стало велико в последние годы. При этом приобретающая компания получает материальные активы по цене, намного ниже их восстановительной стоимости с учетом амортизации, плюс определенные возможности сбыта и плюс какое-то число толковых работников. Можно сказать, что чем дольше и глубже компания погружается в состояние, когда ее цена уступает ее балансовой стоимости, тем сильнее разные силы давят на руководство с требованием добиться улучшения финансовых результатов, продать компанию либо пойти на слияние. В случае слияния чистые активы непременно учитываются в условиях сделки.

В свете вышесказанного было бы логичным предложить аналитикам как-то учитывать избыток чистых активов относительно оценки собственного капитала, основанной на прибыли и дивидендах. До сих пор мы этого не делали в силу собственного консерватизма и отсутствия ясных статистических фактов, но рост числа операций по слиянию и присоединению компаний является дополнительным доводом в пользу количественного учета избыточных активов. Мы предлагаем испробовать формулу, до некоторой степени схожую с той, которую мы рекомендовали для противоположного случая - для компаний с относительным недостатком активов (премиальных компаний). А именно: аналитик начинает учитывать чистые активы только в том случае, когда их стоимость на 150% превышает способность получать прибыль. Он может прибавлять к этой последней оценке 7з. на которую 2/3 стоимости чистых активов превышает величину способности получать прибыль. К примеру, для компании способность получать прибыль равна 33 дол. на акцию, а балансовая стоимость активов - 100 дол. на акцию. При этом оценка акций в соответствии с величиной дивидендов и дохода на акцию составляет 30 дол. Если аналитик воспользуется нашей формулой, он прибавит к последней оценке 7з разницы между 67 дол. и 30 дол., так что конечная оценка составит 42 дол. Но такую корректи-



ровку не следует осуществлять, если есть предположение, что ликвидационная стоимость активов существенно ниже их балансовой стоимости. Инвесторы, естественно, стремятся купить акции по цене, намного ниже их оценки.

Стоимость чистых текущих активов

Те случаи, в которых рыночная цена акций или оценка их стоимости на основе прибыли и дивидендов оказывается меньшей, чем сумма чистых текущих активов, относимых на обыкновенные акции, представляется более ясной. (Читатель вспомнит, что при этом нужно вычесть из величины оборотных средств все обязательства и привилегированные акции, чтобы получить остаток, приходящийся на обыкновенные акции.) Опыт учит нас, что покупка крайне дешевых акций диверсифицированной группы компаний почти гарантированно приносит прибыль в течение приемлемого периода времени. Основанием для того, чтобы считать такую операцию «скупкой задешево», является то, что в ней стоимость чистых текущих активов принимается равной консервативной оценке их ликвидационной стоимости. На практике большинство таких компаний могут быть проданы по цене, равной стоимости их оборотных средств, если эти средства оценены достаточно консервативно.

Общее правило таково, что от реализации активов, отраженных в счете основных средств и в счете «прочие активы», можно получить средства для покрытия потерь, возникающих в процессе ликвидации. (Такое правило почти всегда используют при продаже бизнеса достаточно заинтересованному покупателю.) Используя стоимость оборотных средств как эквивалент «минимальной ликвидационной стоимости», можно перейти к обсуждению вопроса о взаимосвязи цены собственного капитала и стоимости бизнеса в случае продажи.

Обратимся к истории развития этой взаимосвязи. До 1920-х годов случаев продажи обыкновенных акций по цене ниже стоимости текущих активов практически не бывало. В 1920-х годах, когда общее внимание было привлечено перспективами роста, а все другие факторы попросту игнорировались, акции отдельных компаний из переживающих спад отраслей продавались по цене, уступающей стоимости их оборотных средств. С приходом Великой депрессии в начале 1930-х годов такая практика стала широко распространенной. Наши вычисления показывают, что на Нью-Йоркской фондовой бирже в определенный период 1932 г. почти 40% всех промышленных компаний котировались дешевле, чем стоимость их чистых текущих активов. На самом деле многие акции продавались по цене, уступающей даже сумме чистых денежных активов. Б. Грэм в статье 1932 г., посвященной размышлениям обо всем этом, писал, что, судя по рыночным ценам в целом, американский бизнес

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [ 206 ] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227]