назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [ 202 ] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227]


202

Таблица 33.5. Сопоставление средних значений доли долга в структуре капитала и мультипликатора прибыли по 25 отраслям за 1982-1985 гг.

ОтраслиДоля долга в структуре Цена акций к прибыли

капитала (в %)

на акцию

Электроника

19,6

20,7 X

Точное машиностроение

12,0

17,9

Нефтепереработка

51,3

17.5

Бытовое электрооборудование

17,3

16,1

Медицинские материалы

и оборудование

21,0

15,1

Строительство

31,4

13,7

Автозапчасти

17,5

13,6

Компьютеры и периферийное

оборудование

14,5

13,4

Производство химикатов

21,3

12,3

Производство упаковок

29,2

12,3

Фармацевтическая

промышленность

11,8

12,2

Офисное оборудование

21,8

12,0

Химическая промышленность

30,1

11.7

Добыча природного газа

(диверсифицированная отрасль)

46,4

11,7

Электронное оборудование

10,0

11,0

Розничная торговля

39,4

11,0

Туалетные и косметические

товары

24,2

10,9

Мебельная промышленность

16,1

10,7

Жилищное оборудование

19,2

10,7

Резинотехническая и шинная

промышленность

25,7

10,3

Текстильная промышленность

26,7

10,0

Пишевая промышленность

25,1

Аэрокосмическая и оборонная

промышленность

14,6

Спиртные напитки,

табачные изделия

32,7

Интегрированные нефтяные

компании

29,0

нее влияние на величину мультипликатора. И даже незначительное влияние оказывается перекрытым гораздо более действенным фактором - ожидаемыми темпами роста.



Корпоративная политика капитализации

Пришла пора от вычислений и оценки акций перейти к вопросам корпоративной политики. Из нашего вывода, что стоимость компании В будет выше стоимости компании А просто в силу преимуществ ее структуры капитала, следует, что акционерам компании А было бы выгодно, если бы в структуре ее капитала 30% занимал долг. Многие менеджеры и опытные инвесторы не согласятся с этим выводом. Традиционно принято рассматривать наличие у корпорации долга как нечто неблагоприятное, а «чистый баланс», то есть такой, в котором весь капитал представлен только средствами акционеров, - как достойное одобрения достижение руководства.

В защиту долга

Нет нужды доказывать опасность чрезмерного долга, и история железных дорог прекрасно это подтверждает. Но было бы наивным делать отсюда вывод, что всякий долг плох и его следует избегать. Если бы это бьшо так, тогда настоящего доверия заслуживали бы только те компании, которые никогда не привлекали кредитные ресурсы. Более того, как можно бьшо бы считать вложения в облигации вложениями разумными и консервативными - как это принято у страховых компаний, сберегательных банков и фондов доверительного управления, если бы любой выпуск облигаций сам по себе считался признаком опасной и неразумной политики? Соверщенно очевидно, что предубежденность против заемного капитала просто предрассудок, а не серьезный принцип корпоративных финансов.

На наш взгляд, вопрос о желательности или нежелательности привлечения заемного капитала должен решаться не в общем виде, а в соответствии с конкретными обстоятельствами. Для некоторых компаний даже минимальная задолженность может быть опасной, и они

Выводы: теория и действительная величина мультипликатора

Результаты проведенного анализа не очень противоречат нашему утверждению, что наличие умеренного долга делает стоимость компании выше. Это утверждение можно было бы считать окончательно доказанным, если бы оказалось, что мультипликатор прибыли для компаний с умеренной долей долга, в обшем, не ниже, чем для компаний с меньшей долей долга или для вовсе не имеющих долга. Большинство доступных данных свидетельствуют, что так дело и обстоит. Эти результаты подтверждают нашу рекомендацию аналитику: если уровень долга сравнительно невелик, можно почти или совсем не учитывать небольшие его изменения.



просто не В силах занять на разумных условиях достаточно денег, чтобы операция имела смысл. А для большинства компаний сферы коммунального хозяйства стабильность их бизнеса позволяет привлекать довольно значительные долги, и их акционеры только выигрывают от привлечения дешевых денег (с учетом налоговой экономии). Типичная структура капитала у корпораций коммунального хозяйства включает 45-50% долга, 10% привилегированных акций и 40-45% обыкновенных акций.

В случае компаний из других отраслей не приходится судить об обеспеченности долговых обязательств по балансовой стоимости собственного капитала, поскольку нет гарантий, что прибыль будет соразмерна балансовым активам. (Железные дороги как раз и являются печальным примером того, что прибыль не соответствует стоимости активов.) Таким образом, главный критерий обеспеченности долга - не баланс компании, а, скорее, отчет о прибылях и убытках за ряд лет плюс оценка надежности будуших перспектив бизнеса.

Оптимальная структура капитала

Развитые в части 3 критерии отбора облигаций для инвестирования можно использовать также как критерии разумной финансовой политики. В большинстве предприятий в интересах собственников как раз такая доля долгосрочного долга, которая не бывает больше - и не намного меньше, величины, которую готовы предоставить в долг осторожные финансовые организации, с учетом текущих ставок процента и наличных деловых рисков. Именно такую долю долга можно было бы счесть оптимальной структурой капитала. В типичном случае для промышленной корпорации разумно иметь в структуре капитала 30% долга.

Когда процентные ставки высоки, влияние данной доли долга на переменчивость прибыли велико. В некоторой точке цена привлечения долга может оказаться больше, чем доналоговая прибыль на собственный капитал, так что дополнительная эмиссия долга приведет только к снижению прибыльности собственного капитала. Временами акционерный капитал оказывается дешевле, чем старшие долговые обязательства, и тогда именно его и следует использовать. Очевидно, что критерии оптимальной структуры капитала изменяются вместе с движениями рынка и изменениями Налогового кодекса.

Факторы, благоприятствующие привлечению заемных средств

Как уже было сказано, достаточно крупной и обладающей приемлемой стабильностью доходов промышленной компании следует иметь достаточно большой долг, потому что благоприятный налоговый статус процентных расходов по облигациям в большинстве случаев уменьшает цену привлекаемых таким образом денег на 34% и делает эти заемные

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [ 202 ] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227]