вычислений предположим, что в текущем году нормальная прибыль индекса равна 1 дол., а дивиденды - 46 центам (доля прибыли, уходящей на дивиденды, равна 46%), так что:
Мультипликатор = 0,46 дол./(0,1125 - 0,075) = 12,27 дол.
В результате этих вычислений мы получили для индекса S&P 400 и делитель, представляющий собой дивидендный доход - 3,75% (0,1125 -- 0,075), и значение мультипликатора прибыли - 12,3 раза (12,27 дол./ 1 дол. прибыли).
Чтобы оценить качество прогноза величины параметров из таблицы 32.2, мы сопоставим нащи оценки с оценками, используемыми несколькими финансовыми организациями и брокерскими домами. Разброс значений используемых ими оценок следующий:
Темп роста (в %)
Рост реального ВНП | 2,0- | -3,0 |
Инфляция - рост | | |
дефлятора ВНП | 4,5- | -6,0 |
Рост номинального ВНП | 7,0- | -8,5 |
Рост посленалоговой | | |
прибыли корпораций | 7,0- | -11,0 |
Рост прибыли для индекса | 6,5- | -10,5 |
Доля прибыли. | | |
выплачиваемая на дивиденды | 40,0- | -47,0 |
Рост дивидендов | 6,5- | -10,5 |
Используемые этими организациями прогнозы величины процента и премии за риск вложений в акции были несопоставимы с нащими оценками, поскольку они работают с другими видами ценных бумаг с фиксированным доходом. Таким образом, нащи оценки из таблицы 32.2 вписываются в диапазон оценок, получаемых ведущими профессионалами.
Конечная оценка рынка
Индекс S&F 400. Используя полученные выще значения коэффициентов капитализации и оценки нормальной прибыли, мы можем получить оценки для индекса S&P 400. Исходя из того, что на 1987 г. оценка нормальной прибыли равна 19,50 дол., а мультипликатора - 12,3 раза, величина индекса на конец 1986 г. равна 240, или, скажем, от 220 до 260. Рыночная цена индекса S&P 400 была равна 270 дол., или на 12% выще середины полученного нами диапазона значений.
Исходя из того, что 46% прибыли будет выплачено на дивиденды, в 1987 г. дивиденды вырастут за год до 9 дол., что соответствует 3,75% текущей доходности при цене индекса 240. Как это соотносится с действительностью? Следующие результаты вычисления средних за пятиле-
В 1985 и 1986 гг. крупные промышленные корпорации произвели очень значительные списания активов, что подавило темп роста балансовой стоимости акций. К тому же восстановительная стоимость по балансу в целом выше, чем при калькуляции на базе первоначальной стоимости. В силу этого полученное нами значение коэффициента, скорее всего, завышено. По той же причине за 1987 г. наша оценка доходности к средним балансовым активам - 14,7%, была бы ниже, если бы в состав собственного капитала были включены отложенные налоговые обязательства, как, в сущности, и следует поступать, имея дело с индексом S&P 400.
тие показывают, что наш прогноз роста 3,75% ниже, чем были в двух последних пятилетиях, но выше, чем в двух предшествующих (в %):
1966-1970 гг.3,2
1971-1975 гг.3,3
1976-1980 гг.4,7
1981-1985 гг.4,5
1986 г.3,2
Снижения дивидендного дохода следовало ожидать, поскольку произошло снижение процентных ставок. В 1976-1985 гг. доходность промышленных облигаций класса Ааа доходила до 15%, а средняя доходность составила 11,1%. К концу 1986 г. доходность облигаций упала ниже уровня 9%.
Отношение рыночной цены акций к их балансовой стоимости. Для
контроля полученных результатов можно прибегнуть к анализу отношения рыночной цены акций к их балансовой стоимости. При оценке стоимости индекса S&P 400, равной 240, величина этого отношения равна 1,76 раза. Приведенные ниже вычисления показывают, что эта величина выше той, что была в 1976-1985 гг., но ниже значения для предьщущего десятилетия 1961-1970 гг..
ПериодОтношение рыночной
цены акций к их балансовой стоимости (раз)
1946-1950 гг.1,16
1951-1955 гг.1,34
1956-1960 гг.1,76
1961-1965 гг.2,00
1966-1970 гг.2,00
1971-1975 гг.1,74
1976-1980 гг.1,28
1981-1985 гг.1,38
1986 г.1,97
Индекс S&P 500. Как уже указывалось в этой главе, для индекса S&P 500 значение мультипликатора прибыли должно быть чуть ниже, чем для индекса S&P 400. Поэтому мы предлагаем значение мультипли-
Период Полная доходность (в %)
1946-1950 гг. | 10,7 |
1951-1955 гг. | 25,1 |
1956-1960 гг. | 10,3 |
1961-1965 гг. | 14,0 |
1966-1970 гг. | |
1971-1975 гг. | |
1976-1980 гг. | 14,8 |
1981-1985 гг. | 15,5 |
Источник: Ibbotson KG. Associates, Inc. Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1985 Yearbook. Chicago, 1985, p.90-91.
Значение оценок рынка
Читатель должен понимать, к чему мы стремились в предьщущем рассмотрении, а чего мы и не пытались сделать. Это не было математическим или «научным» вычислением точных значений двух индексов фондового рынка на конец 1986 г. Но для контроля своих оценок и расс>адений аналитику нужно иметь представление о приемлемом или подходящем значении уровня фондового рынка в целом. Мы показали, как можно оценить этот уровень.
В 1962 г. наш подход к оценке рынка в целом бьш подвергнут критике. В то время мы говорили: «Многие аналитики утверждают, что вся идея оценки "индексов фондового рынка устарела и попросту бесполезна"». Сегодня наша позиция больше не нуждается в защите. Необходимость иметь оценки рынка в целом широко признана, поскольку будущая динамика отдельных выпусков акций определяется прежде всего тем, что происходит на рынке.
Разумный инвестор при высоком уровне фондового рынка вложит в акции меньшую часть своих средств, чем при нормальном или низком рынке. Чтобы следовать такой политике, нужно иметь достаточно определенное представление о действительном уровне рынка. Тогда инвес-
катора 11,8 раза. Тогда, беря принятую оценку нормальной прибьшьности, мы получаем для индекса S&P 500 стоимость 213 (11,8 х 18,00). Рыночная цена индекса в конце 1986 г. бьша 242 дол., или почти на 14% выше нашей оценки внутренней стоимости.
Чтобы оценить качество нашего прогноза величины индекса S&P 500, можно сопоставить прогноз при значении общей доходности 11,25% (3,75% дивидендного дохода плюс 7,5% роста дивидендов) с историческими данными. Для периода 1946-1985 гг. среднегодовая доходность составила 12,6%. Если устранить высокие значения доходности в 1980- 1985 гг., средняя за 1946-1979 гг. составит 11,5%, то есть слегка выше нашей оценки. Следующие данные о средних за пятилетние периоды напоминают нам об изменчивости показателя доходности капитала: