назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [ 197 ] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227]


197

вычислений предположим, что в текущем году нормальная прибыль индекса равна 1 дол., а дивиденды - 46 центам (доля прибыли, уходящей на дивиденды, равна 46%), так что:

Мультипликатор = 0,46 дол./(0,1125 - 0,075) = 12,27 дол.

В результате этих вычислений мы получили для индекса S&P 400 и делитель, представляющий собой дивидендный доход - 3,75% (0,1125 -- 0,075), и значение мультипликатора прибыли - 12,3 раза (12,27 дол./ 1 дол. прибыли).

Чтобы оценить качество прогноза величины параметров из таблицы 32.2, мы сопоставим нащи оценки с оценками, используемыми несколькими финансовыми организациями и брокерскими домами. Разброс значений используемых ими оценок следующий:

Темп роста (в %)

Рост реального ВНП

2,0-

-3,0

Инфляция - рост

дефлятора ВНП

4,5-

-6,0

Рост номинального ВНП

7,0-

-8,5

Рост посленалоговой

прибыли корпораций

7,0-

-11,0

Рост прибыли для индекса

6,5-

-10,5

Доля прибыли.

выплачиваемая на дивиденды

40,0-

-47,0

Рост дивидендов

6,5-

-10,5

Используемые этими организациями прогнозы величины процента и премии за риск вложений в акции были несопоставимы с нащими оценками, поскольку они работают с другими видами ценных бумаг с фиксированным доходом. Таким образом, нащи оценки из таблицы 32.2 вписываются в диапазон оценок, получаемых ведущими профессионалами.

Конечная оценка рынка

Индекс S&F 400. Используя полученные выще значения коэффициентов капитализации и оценки нормальной прибыли, мы можем получить оценки для индекса S&P 400. Исходя из того, что на 1987 г. оценка нормальной прибыли равна 19,50 дол., а мультипликатора - 12,3 раза, величина индекса на конец 1986 г. равна 240, или, скажем, от 220 до 260. Рыночная цена индекса S&P 400 была равна 270 дол., или на 12% выще середины полученного нами диапазона значений.

Исходя из того, что 46% прибыли будет выплачено на дивиденды, в 1987 г. дивиденды вырастут за год до 9 дол., что соответствует 3,75% текущей доходности при цене индекса 240. Как это соотносится с действительностью? Следующие результаты вычисления средних за пятиле-



В 1985 и 1986 гг. крупные промышленные корпорации произвели очень значительные списания активов, что подавило темп роста балансовой стоимости акций. К тому же восстановительная стоимость по балансу в целом выше, чем при калькуляции на базе первоначальной стоимости. В силу этого полученное нами значение коэффициента, скорее всего, завышено. По той же причине за 1987 г. наша оценка доходности к средним балансовым активам - 14,7%, была бы ниже, если бы в состав собственного капитала были включены отложенные налоговые обязательства, как, в сущности, и следует поступать, имея дело с индексом S&P 400.

тие показывают, что наш прогноз роста 3,75% ниже, чем были в двух последних пятилетиях, но выше, чем в двух предшествующих (в %):

1966-1970 гг.3,2

1971-1975 гг.3,3

1976-1980 гг.4,7

1981-1985 гг.4,5

1986 г.3,2

Снижения дивидендного дохода следовало ожидать, поскольку произошло снижение процентных ставок. В 1976-1985 гг. доходность промышленных облигаций класса Ааа доходила до 15%, а средняя доходность составила 11,1%. К концу 1986 г. доходность облигаций упала ниже уровня 9%.

Отношение рыночной цены акций к их балансовой стоимости. Для

контроля полученных результатов можно прибегнуть к анализу отношения рыночной цены акций к их балансовой стоимости. При оценке стоимости индекса S&P 400, равной 240, величина этого отношения равна 1,76 раза. Приведенные ниже вычисления показывают, что эта величина выше той, что была в 1976-1985 гг., но ниже значения для предьщущего десятилетия 1961-1970 гг..

ПериодОтношение рыночной

цены акций к их балансовой стоимости (раз)

1946-1950 гг.1,16

1951-1955 гг.1,34

1956-1960 гг.1,76

1961-1965 гг.2,00

1966-1970 гг.2,00

1971-1975 гг.1,74

1976-1980 гг.1,28

1981-1985 гг.1,38

1986 г.1,97

Индекс S&P 500. Как уже указывалось в этой главе, для индекса S&P 500 значение мультипликатора прибыли должно быть чуть ниже, чем для индекса S&P 400. Поэтому мы предлагаем значение мультипли-



Период Полная доходность (в %)

1946-1950 гг.

10,7

1951-1955 гг.

25,1

1956-1960 гг.

10,3

1961-1965 гг.

14,0

1966-1970 гг.

1971-1975 гг.

1976-1980 гг.

14,8

1981-1985 гг.

15,5

Источник: Ibbotson KG. Associates, Inc. Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1985 Yearbook. Chicago, 1985, p.90-91.

Значение оценок рынка

Читатель должен понимать, к чему мы стремились в предьщущем рассмотрении, а чего мы и не пытались сделать. Это не было математическим или «научным» вычислением точных значений двух индексов фондового рынка на конец 1986 г. Но для контроля своих оценок и расс>адений аналитику нужно иметь представление о приемлемом или подходящем значении уровня фондового рынка в целом. Мы показали, как можно оценить этот уровень.

В 1962 г. наш подход к оценке рынка в целом бьш подвергнут критике. В то время мы говорили: «Многие аналитики утверждают, что вся идея оценки "индексов фондового рынка устарела и попросту бесполезна"». Сегодня наша позиция больше не нуждается в защите. Необходимость иметь оценки рынка в целом широко признана, поскольку будущая динамика отдельных выпусков акций определяется прежде всего тем, что происходит на рынке.

Разумный инвестор при высоком уровне фондового рынка вложит в акции меньшую часть своих средств, чем при нормальном или низком рынке. Чтобы следовать такой политике, нужно иметь достаточно определенное представление о действительном уровне рынка. Тогда инвес-

катора 11,8 раза. Тогда, беря принятую оценку нормальной прибьшьности, мы получаем для индекса S&P 500 стоимость 213 (11,8 х 18,00). Рыночная цена индекса в конце 1986 г. бьша 242 дол., или почти на 14% выше нашей оценки внутренней стоимости.

Чтобы оценить качество нашего прогноза величины индекса S&P 500, можно сопоставить прогноз при значении общей доходности 11,25% (3,75% дивидендного дохода плюс 7,5% роста дивидендов) с историческими данными. Для периода 1946-1985 гг. среднегодовая доходность составила 12,6%. Если устранить высокие значения доходности в 1980- 1985 гг., средняя за 1946-1979 гг. составит 11,5%, то есть слегка выше нашей оценки. Следующие данные о средних за пятилетние периоды напоминают нам об изменчивости показателя доходности капитала:

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [ 197 ] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227]