балансовой стоимости. Для индекса S&P 500 такие данные не предоставляются и соответствующие возможности отсутствуют.

Рыночные мультипликаторы прибыли

Мы намерены получить значение базового мультипликатора для рынка, который можно было бы использовать в прогнозировании. Прогнозирование всегда начинается с анализа прошлого. В таблице 32.1 представлены данные, устанавливающие взаимосвязь средних значений прибыли на акцию и цен акций, рассчитывавшихся для Комиссии Коулса и индекса S&P 500, а также для индекса S&P 400. Последний начали рассчитывать только в 1926 г.

Ряды динамических средних за пятилетние периоды оказываются очень изменчивыми, и нестабильность может только возрасти при переходе к годовым средним. Величина среднего отношения цена акции к прибыли на акцию за 115 лет - с 1871 по 1985 г., вычисленная как средняя из 16 средних за 20-летние периоды, равна 13,8 раза, то есть отношение прибыли на акцию к цене акции (доходность акций) равно в среднем 7,2%.

Таблица 32.1. Среднее отношение цены акции к прибыли на акцию для индексов S&P 500 и S&P 400 за 1871-1985 гг.

Конец 5-летний период 10-летний период 20-летний период периода S&P 500 S&P 400 S&P 500 S&P 400 S&P 500 S&P 400

Источник: Standard & Poors Statistical Service. Security Price Index Record, 1986, p.ll8-121; Graham, Dodd, Cottle. Security Analysis. 4* ed. New York: McGraw-НШ, 1962, p.509.

S&P 500S&P 400

1947-1957 гг. 10,1х10,5х

1958-1972 гг. 17,617,7

1973-1985 гг. 10,110,5

Различие в величине значений мультипликаторов отражает ожидания более высокого роста для индекса S&P 400. Различие невелико, но достаточно устойчиво и составляет 0,5 в пользу индекса S&P 400.

Капитализация ливиденлов для рынка в целом

Прогноз потока дивидендов является завершением целой цепи прогнозирования параметров экономики и рынка капиталов. Ниже мы рассмотрим эти прогнозы.

Прогнозирование параметров экономики и рынка капиталов. Чтобы получить прогноз потока дивидендов, нужно сначала получить прогноз прибьши корпораций и доли дивидендов в прибьши. Прибьшьность американских корпораций зависит от уровня экономической активности в США. Соответственно, базовыми для этих расчетов оказываются прогнозы национального производства товаров и услуг, реального валового национального продукта (ВНП) и уровня инфляции (дефлятора ВНП). Имея эти исходные данные, можно составить прогноз номинального ВНП и совокупной прибьши корпораций, а затем - прибьши для индексов S&P 500 и S&P 400. Поскольку ожидаемая доходность акций

Данные по индексу S&P 400 покрывают 60 лет, с 1926 по 1985 г. Сопоставление диапазонов значений и средних значений отношения цены акций к прибьши на акцию по 12 пятилетним периодам дает следующие результаты:

ЗначениеS&P 500S&P 400

Высшее18,8х18,9х

Низшее8,99,2

Среднее13,614,1

Значения мультипликаторов для двух индексов бьши достаточно сопоставимыми, но рынок слегка склонялся в пользу индекса S&P 400. Например, за 1961-1985 гг. среднее значение для S&P 500 было 13,8 раза, а для S&P 400 - 14 раз.

Мультипликаторы прибыли можно анализировать не по последовательным пятилетним периодам, а по более длительным периодам. Послевоенные данные, к примеру, можно сгруппировать следующим образом:

ПериодМультипликаторы цена акций

к прибыли на акцию

зависит от ожидаемой доходности облигаций, следующим этапом должно быть прогнозирование ставки процента для облигаций класса Ааа и надбавки за риск по вложениям в акции.

Базовые прогнозы. Таблица 32.2 содержит наши прогнозные оценки параметров, используемых для оценки индекса S&P 400. Долгосрочные прогнозы экономических параметров, прибыли и дивидендов были рассмотрены нами в предьщущих главах. Учитывая, что ожидаемый уровень инфляции равен 5,2%, долгосрочное значение процента для промышленных облигаций класса Ааа составляет 8,5%. Прогноз значения премии за риск вложений в акции равен 2,75%. Таким образом, ожидаемая доходность для индекса S&P 400 равна 11,25%, из которых 7,5% есть результат роста курса, который создается ростом прибыли и дивидендов. Оставшиеся 3,75% есть дивидендный доход. 14% доходности собственного капитала примерно равны средней величине этого показателя за 1976-1985 гг. - 13,8%.

Наш мультипликатор прибыли может быть рассчитан на основе оценок параметров, приведенных в таблице 32.2. Для вычислений будем использовать формулу: V= D/{K - g). Иными словами, мультипликатор (V) равен сумме дивидендов (D), деленной на ставку дисконтирования (К), минус темп прироста дивидендов (g), равный 7,5%. Для простоты

Таблица 32.2. Долгосрочный прогноз индекса S&P 400 (в %)