Выводы

Данные, представленные в обоснование двух концепций - щедрых дивидендов и активного реинвестирования прибыли, свидетельствуют о наличии фундаментального различия между дивидендной политикой, подходящей для средних и ниже чем средних компаний, и для более эффективных или растущих компаний. Теоретически этот вывод предполагает полное реинвестирование прибыли компаниями, прибыльность которых существенно больще средней, поскольку трудно сформулировать четкие количественные критерии, определяющие уровень прибыльности, ниже которого выплата дивидендов оказывается более оправданной политикой.

Модели дисконтирования дивидендов

В последние годы роль дивидендов для оценки обыкновенных акций сильно изменилась в результате расщиряющегося использования недавно разработанной модели дисконтирования дивидендов. Эта модель требует прогнозирования уровня дивидендов на ряд лет вперед. В силу этого нужно больщее внимание, чем в соответствии с моделью *цена акции к прибыли на акцию», уделять тому, какой будет доля дивидендов в прибыли компании. Хотя модель дисконтирования дивидендов начали щироко использовать только в последние 10 лет, теория была разработана Дж. Б. Вильямсом в конце 1930-х годов.

Структура моделей дисконтирования дивидендов

Концепция дисконтирования будущих доходов и расходов, чтобы получить их текущее (приведенное) значение, является стандартным инструментом финансового и экономического анализа. Основная идея заключается в том, что будущий поток дивидендов (Z)), будучи дисконтированным по некоторой ставке (А), имеет следующую текущую стоимость:

Стоимость = + А)1 + D2/i.\ + А)2 + В/{\ + К) +...+ DJ(\ + К)".

Поучительный обзор споров о дивидендах и результатов последних исследований в этой области см.: March Т.А. and Merton R.C. Dividend Behavior for the Aggregate Stock Market The Journal of Business, 1987, January, p.l-40. Авторы приходят к выводу, что цены фондового рынка воздействуют на изменения уровня дивидендов с большей последовательностью и позволяют лучше предвидеть будущий уровень дивидендов, чем отчетная прибыль.

Williams J.B. The Theory of Investment Value. Amsterdam: North Holland Publishing Company, 1938.

Чтобы разобраться в структуре моделей дисконтирования дивидендов и их ключевых параметров, стоит начать с простейшей модели. В принципе, продолжительность сушествования акционерной собственности, а значит, и потока дивидендов, которые должен предсказывать аналитик, бесконечна. Технически невозможно прогнозирование дивидендов на каждый год неопределенно долгого будущего, а потому необходимы упрощающие предпосылки. Они могуг быть разными. Одна сводит дело к прогнозированию единственного показателя - среднего темпа возрастания дивидендов. Эта модель известна как модель постоянного роста (однопериодная модель). Эта модель задается следующим уравнением:

Стоимость = D/{K- g),

где D - ожидаемая величина дивидендов на ближайшие 12 месяцев; К - ставка дисконтирования; g - темп роста нормализованной способности получать прибыль.

Эта форма модели дисконтирования дивидендов представляет собой предельно упрощенный вариант. Она влечет потерю информации, важной для оценки будущего роста компании.

Логичной и типичной практикой является использование многопе-риодной, особенно трехпериодной модели. Такая модель дает больше информации относительно параметров роста фирмы и одновременно позволяет упростить задачу настолько, чтобы она стала решаемой. Первый период - это стадия роста. В зависимости от используемой модели аналитик может либо прогнозировать дивиденды как функцию постоянного темпа роста, либо давать конкретные значения на ряд лет выбранного для прогнозирования периода.

Второй период - это переходная стадия, на которой темп роста прибыли снижается (или растет), а процент прибыли, выплачиваемой на дивиденды, подстраивается под темп роста, ожидаемого в третьем периоде - на длительном этапе стабильного развития. Аналитик дает прогноз, обычно в некоторых предустановленных рамках, длительности переходной стадии. Спад (или рост) может быть линейным или экспоненциальным. Хотя некоторые модели позволяют аналитику выбирать между этими формулами изменения, большинство аналитиков для простоты используют формулу линейных изменений.

Предполагается, что на третьей стадии компания будет бесконечно долго расти с тем же темпом и выплачивать на дивиденды ту же долю прибыли, что и средняя фирма. Но только редкие организации осознают, что в редких случаях у аналитика могуг быть основания для предсказания более быстрого или более медленного роста.

При переходе от однопериодной модели к трехпериодной возрастают требования модели к исходным данным. В силу этого становится необходимым более обширный и подробный анализ характеристик отрасли и компании. Целью, естественно, является информация. Трехпериодная

модель дает аналитику возможность прогнозировать будущий рост, а значит, получать более обоснованные оценки будущей прибыли.

Разделение будущего на три отдельных периода дает возможность гибко определять параметры дивидендной политики. Благодаря этому модели дисконтирования дивидендов позволяют делать вычисления при ограниченном объеме исходных данных, которые аналитик в состоянии прогнозировать.

Два основных типа молелей дисконтирования дивидендов

Отдельные пользователи склонны добавлять собственные характеристики в структуру будущих дивидендных выплат, что умножает разнообразие используемых моделей дисконтирования дивидендов. При этом все модели относятся к одному из двух основных типов. Одна дисконтирует будущий поток дивидендов по некоторой определенной ставке, чтобы получить оценки инвестиционной стоимости, которую можно было бы сопоставить с текущей рыночной ценой. Другая имеет целью получить оценки этой ставки дисконтирования (или внутренней ставки доходности), чтобы сравнить текущую стоимость предсказанного потока дивидендов с текущей рыночной ценой. Затем эта возможная ставка дисконтирования сопоставляется с некоторой целевой ставкой общей прибыльности, обычно скорректированной по риску выпуска акций. Большинство моделей дисконтирования дивидендов относится к последнему типу. Выбор между установлением ставки дисконтирования и нахождением цены и обратной процедурой зачастую есть вопрос удобства. Но установление ставки дисконтирования предполагает необходимость большего числа решений относительно ставки по ценным бумагам с фиксированным доходом и соответствующей премии за риск. Учитывая изменчивость процентных ставок во времени и повышенную неопределенность оценок роста дивидендов в отдаленном будущем, следовало бы настаивать на использовании разных ставок дисконтирования для каждого периода, но этот утонченный подход редко используется.

Перспективы модели дисконтирования дивидендов

Модель дисконтирования дивидендов обладает рядом привлекательных характеристик. Она обеспечивает структурный подход к оценке обыкновенных акций, систематическую обработку данных и строго определяет потребности в исходных данных. Благодаря наличию таких характеристик оказывается возможным при наличии ошибок в исходных данных определить природу этих ошибок и принять решение об их исправлении.