назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [ 191 ] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227]


191

Глава 31

Роль дивидендов

в оценке обыкновенных акций

Способность платить дивиденды и способность получать прибыль

Доход покупателя обыкновенных акций складывается из суммы дивидендов за время владения плюс (или минус) курсовая разница. Если акцию не продают, то есть ею владеют бесконечно долго, ее стоимость равна текущей стоимости дисконтированного потока дивидендных выплат. При таком подходе стоимость - это функция способности компании выплачивать дивиденды.

Долгосрочным фактором, определяющим способность компании выплачивать дивиденды, обычно считают ее будущие прибьши. Эта связь между прибьшью и дивидендами позволяет рассматривать стоимость акций как функцию будущей способности получать прибьшь. Результатом этого факта стал спор об относительном вкладе прибьши и дивидендов в значение стоимости. Другим результатом стало возникновение

Если акция подлежит продаже в конце некоего периода N, ее цена будет равна текущей стоимости оставшегося потока дивидендных выплат (от года (N+ 1) до бесконечности), что дает ту же самую величину, как если бы ее вообще не перепродавали. Поэтому обычно и используют модель бесконечно долгого владения, если только инвестор не рассчитывает, что в году N ставка дисконтирования изменится.



двух ОСНОВНЫХ типов моделей оценки: модели дисконтирования дивидендов (МДД) и модели капитализации прибьши (отношение цена/прибьшь). Для нас эти две оценки - будущей способности платить дивиденды и способности получать прибьшь - просто неразличимы. Поскольку источником дивидендов является прибьшь, а показатель доли дивидендов в прибьши (1 - коэффициент нераспределенной прибьши) подлежит учету при прогнозе роста прибьши, оценка и прогнозирование способности корпорации выплачивать дивиденды должны быть составной частью тщательного и подробного изучения способности корпорации получать прибьшь. Поэтому может быть использована любая из двух основных моделей. Аналитик ценных бумаг должен составлять прогнозы как прибыли, так и дивидендов, даже если организация использует для оценки акций только модель дисконтирования дивидендов.

Дивиденды и доля дивидендов в прибыли

Обсуждение дивидендной политики корпораций образует одновременно исходную точку и перспективу рассмотрения дивидендов и доли дивидендов в прибьши с позиций инвестора.

Дивидендная политика корпораций

Инвесторы никогда не рассчитывали, что корпорации будут отдавать им всю образующуюся прибьшь. Считается, что акционерам на пользу разумная корпоративная политика, в соответствии с которой они удерживают часть прибьши ради следующих целей: 1) для усиления ликвидности и структуры капитала, то есть для повышения значения отношения текущих активов к текущим пассивам или собственного капитала к долгу; 2) для модернизации и повышения эффективности производства; 3) для расширения производства и освоения новой продукции; 4) для создания запасов на «черный день» и для поддержания уровня дивидендов в малоприбьшьные годы. Этот разнородный перечень не содержит ключа для ответа на вопрос - какую часть прибьши стоит придерживать и не отдавать акционерам.

В таблице 31.1 приведены данные о динамике доли дивидендов в прибыли за 50 лет, с 1936 по 1985 г. В 1936-1945 гг. примерно 1/3 прибьши удерживалась корпорациями, а 2/3 выплачивалось на дивиденды. Примерно таким же это соотношение бьшо до кризисных 1930-х годов. (За период 1871-1930 гг. средняя доля дивидендов в прибьши составляла 64%.) В 1946-1970 гг. в результате потребности корпораций в деньгах для финансирования расширения и под давлением инфляции доля дивидендов в прибьши сократилась до 50-60%. В результате ускорения инфляции в 1970-х годах эта доля снизилась до 40-50%. Под влиянием инфляции действительная величина прибьши - с точки зре-



Период%

1936-

1940 гг.

1941-

1945 гг.

1946-

1950 гг.

1951-

1955 гг.

1956-

1960 гг.

1961-

-1965 гг.

1966-

-1970 гг.

1971-

-1975 гг.

1976-

-1980 гг.

1981-

-1985 гг.

Источник: Security Price Index Record. NewYork, 1986, p.ll8-121.

ния поддержания производственных возможностей - оказалась завышенной. Совершенно ясно, что традиционная доля дивидендов в прибыли - 66% - перестала быть нормой и стандартом, и что под давлением инфляции сегодняшняя норма стала существенно ниже.

Довол в пользу щедрых дивидендов

Прежде чем рассматривать доводы в пользу того, что быстрорастущим удачливым компания выгодно отдавать на дивиденды как можно меньшую часть прибыли, рассмотрим причины, по которым инвесторы заинтересованы в щедрых дивидендах. Эта заинтересованность есть нечто большее, чем естественная радость от обильных дивидендов, и большее, чем резонное соображение, что корпорации ради того и существуют - зарабатывать прибыль и выплачивать владельцам соответствующие дивиденды. Демонстрация корпорацией способности выплачивать дивиденды является важным фактором. Более того, инвесторы знают, что чем больше доля дивидендов в суммарном доходе от вложений в акции (а изменчивость величины дивидендов намного меньше, чем изменчивость котировки акций), тем выше стабильность цен на акции. Чем выше эта стабильность, тем, при прочих равных, выше оценит рынок способность этой корпорации получать прибыль. Аналитик ценных бумаг должен наблюдать за склонностями инвесторов, которые проявляются в реакциях рынка, понимая при этом, что если предпочтения инвесторов иррациональны, это скажется в неадекватных ценах, что, в свою очередь, открывает замечательные возможности для инвестирования.

Нераспределенная прибыль не всегда бывает доступна. Длительный опыт научил инвесторов с подозрительностью относиться к обещаниям

Таблица 31.1. Доля дивидендов в прибыли для компаний, образующих индекс S&P, 1936-1985 гг.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [ 191 ] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227]