назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [ 189 ] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227]


189

Последствия

В 4-м издании этой книги было показано, что выбор компании Intertype был удачен. Сравнительные результаты приведены в таблице 30.5. При этом предполагается, что:

1)акции Intertype были куплены по 8 дол., а Coca-Cola - по 142 дол.;

2)учтены операции по дроблению акций и выплаты дивидендов акциями;

3)оба выпуска были проданы по цене закрытия на 31 декабря 1959 г.

Таблица 30.5. Сравнительные результаты компаний Intertype и Coca-Cola (в дол.)

Harris-lntertype*

Coca-Cola

Рыночная цена

на 31 декабря 1959 г.

98**

Цена покупки

Выигрыш на росте

курса

Сумма денежных

дивидендов

Общий доход

* В 1957 г. компании Intertype и Harris-Scybold слились. При этом 6 акций

Intertype бьши обменены на 5 акций компании Harris-Scybold. ** После внесения корректировок на выплату дивидендов акциями и на дробление акций.

В ЭТОМ рассуждении нет точного прогноза будущих тенденций. Это просто общий вывод, что компания будет работать как и прежде. Уоллстрит склонен сомневаться, что такого рода логика применима к компании с такими нестабильными финансовыми показателями, и предпочитает считать, что такой вывод есть дело столь же трудное и рискованное, как и рещение, что «растущая компания» продолжит расти. Мы-то считаем, что нащ способ рассуждения о перспективах компании Intertype имеет два явных преимущества перед обычным способом оценки, который в то время (в 1939 г.) предпочитал акции компании Coca-Cola по 142 дол. (в 24 раза больще, чем тогдащний показатель прибыли на акцию, и в 35 раз больще, чем величина активов на акцию) и только потому, что более 15 лет подряд ее прибыль неуклонно росла.



С какой прибылью соотнести иену?

Текущая прибыль как база рыночных иен

При рассмотрении влияния текущей прибыли на цену акций мы не стремимся проанализировать образование цен на фондовом рынке, но просто хотим дать общее представление о предмете. Влияние текущей прибьши на цену акций трудно определить, да оно и непостоянно. Иными словами, фондовый рынок не всегда одинаково учитывает текущую прибьшь. (Не стоит заключать, что он должен бы. Текущую прибыль нужно оценивать относительно какого-либо «нормального* уровня.) Поясним на примере.

В 1940-х годах среднее отношение цены акции к прибыли на акцию равнялось примерно 12, но в ходе депрессии 1949 г. оно упало ниже 8. В 1950-х годах средняя величина этого коэффициента была примерно такой же, но диапазон колебаний бьш велик - от менее 7 до более 20. В период 1958-1972 гг. рыночная цена акций была в среднем в 17 раз больше прибьши на акцию, а в течение каждого года диапазон значений колеб?лся от 15 до более 20. В 1974-1984 гг. величина коэффициента большей частью бьша меньше 10, а в 1979 г. даже ниже 7. После спада 1982 г. мультипликатор «цена/прибыль» начал расти и в середине 1987 г. равнялся примерно 15.

Текущая или будущая

Если прошлая динамика значений коэффициентов «цена/прибыль» имеет хоть какое-нибудь значение, то нет сомнений, что в крайних

За 20 лет 8 дол., вложенные в компанию Intertype, принесли доход по 19,9% в год (по формуле сложных процентов), а вложение в акции Coca-Cola - только 4,1%. Более вероятен другой сценарий, по которому акции компании Intertype бьши бы проданы в 1946 г., когда их цена поднялась в 4 раза. Продажа их по средней для 1946 г. цене обеспечила бы годовой доход в размере 29,2%.

Пример с компанией Intertype является классическим по ряду причин. Динамика прибьши на акцию в 1929-1938 гг. прежде всего отражала крайне сложные деловые условия. В период Великой депрессии убытки терпели даже самые крепкие компании. Покупка оборотного капитала со скидкой - это одна из самых привлекательных и редких возможностей, и то же относится к возможности купить резко подешевевшие акции сильной компании. Низкая доходность акций Coca-Cola объясняется прежде всего тем, что за них переплатили как за акции роста, а также тем, что с 1939 по 1956 г. почти отсутствовал рост прибьши на акцию.



ситуациях рынок не очень внимателен к этому коэффициенту, но зато сильно реагирует на ожидаемую в будущем прибыль на акции. В спокойные времена коэффициент держится на своего рода плоскости, перемещаясь вверх или вниз на 20%, что создает впечатление, что будущая прибыль будет такой же, как текущая.

Несмотря на то, что рынок время от времени демонстрирует невнимание к коэффициенту «цена/прибыль», о чем говорят и различные средние показатели, объявления о величине выплат на акцию и об изменении выплат в будущем часто приводят к существенным колебаниям цены акций. Как свидетельствуют реклама финансовых услуг и отчеты брокерских домов, значительная часть усилий аналитиков Уолл-Стрита посвящена прогнозированию краткосрочных изменений прибыли. Более того, многие выводы о том, что акции (за исключением акций роста) стоят дещево или дорого, основаны на расчете капитализации изменений курса и дивидендов в ближайщие 12 месяцев. Это признание того факта, что новейщие объявления о величине прибыли на акцию влияют на их цену, по крайней мере в краткосрочной перспективе.

Скорее всего, влияние объявлений о прибыли на акцию на цену акций незначительно, если объявление не содержит сигнала об изменении перспектив на будущее. Долгосрочный инвестор отдает себе отчет в том, что, покупая акции, он одновременно приобретает активы и обязательства, причем независимо от того, откуда они взялись или когда были приобретены. Поскольку пропшое изменить нельзя, о нем при покупке и не заботятся. Имеют значение только будущие прибыли, право на которые дают акции. Ценность акционерного капитала определяется способностью активов и пассивов создавать будущую прибыль.

Различие между ценой и стоимостью становится более отчетливым, когда аналитик осознает, что объявление о прибылях может на короткое время изменить цену акций, но при этом стоимость самой компании не изменится ни на грощ.

Циклические и временные прибыли

Если текущая прибыль на акцию оказалась чрезмерно понижена под действием временных факторов, таких, как длительная забастовка или глубокий спад, это только незначительно изменит цену выпуска. По этой причине акции компаний, подверженных циклическим изменениям, часто продаются с таким соотнощением цены акции и прибыли на акцию, которое было бы велико даже для лучших акций роста. Иными словами, если рынок привык к тому, что прибыль на акцию равна 2 дол. и этот показатель временно упал до 0,10 дол., результатом может оказаться отнощение цены к прибыли, равное 100. Если крайне низкая прибыль на акцию является результатом временного стечения обстоятельств, инвестор поступит разумно, если купит акции циклической

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [ 189 ] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227]