Акции роста

Правила прогнозирования быстрого роста

Если результаты качественного анализа дают основания рассчитывать на продолжение роста, аналитик должен пресечь избыточный энтузиазм. Мы предлагаем следующие советы.

• Где МОЖНО найти сведения, которые подскажут, когда именно решающий фактор или событие начинают действовать?

Подсказку может дать изменение коэффициента. В главе 20 мы рассматривали анализ коэффициентов, но не говорили об использовании их предсказательного потенциала. Первая реакция многих заключается в том, что анализ коэффициентов - это море скуки, вьиислений в столбик, и так оно прежде и было. Аналитики тратили прежде массу усилий на то, что сегодня легко и быстро исполняет персональный компьютер, но цель стоила того: анализ коэффициентов помогает ухватить момент, когда числа начинают изменяться. Навыки работы со средними, коэффициентами и тенденциями побуждают аналитика задавать вопросы о грядущих переменах.

С приходом опыта аналитик начинает понимать, как люди и компании ведут себя в атмосфере изменений. Если компания десятилетиями росла на 20% в год, а затем рост начал слабеть, руководство обычно не желает мириться с реальностью и пытается как-то компенсировать это замедление роста: урезая, к примеру, отдельные расходы - на исследования и конструкторские разработки, на программы переподготовки и на рекламу. Можно для компенсации замедления роста изменить правила учета, сделав их менее строгими и добиваясь того, чтобы отчетные показатели попадали на трендовую линию. Когда манипулирование правилами учета больше ничего не дает, могут появиться фиктивные операции, которые способствуют досрочному учету доходов. Просто поразительно, сколь часто анализ коэффициентов выявляет такую последовательность событий. Объем продаж перестал расти на 20% в год, и увеличивается только на 15 или 18%, но отчетная прибыль продолжает увеличиваться на 20%. Чтобы этого добиться, нужно как-то изменить правила учета. Можно уменьшить коэффициент амортизации и увеличить нормативный срок эксплуатации постоянных активов. Можно уменьшить какие-то другие расходы, чтобы сохранить прибыль на неизменном уровне. Какое-то время компания сможет поддерживать прежние темпы роста прибыли, но при этом качество прибьши будет падать. Обо всем этом аналитику расскажут коэффициенты.

Аналогачные исследования, на которые мы ссылались в четвертом издании этой книги, выявили в 1950-е годы гораздо меньший процент компаний с ростом прибыли на акцию 20% в год и более, поскольку в тот период прибыль не подстегивалась инфляционным давлением, как это было в десятилетие 1976-1985 гг.

1.Прогнозируемые высокие темпы роста не должны превосходить уже достигнутые, с учетом сверхнормальных и нормальных прибылей. На наш взгляд, такое ограничение необходимо, потому что инвестиционную ценность представляет только достигнутая эффективность, так что нельзя рассчитывать ни на повторение крайне благоприятных прошлых ситуаций, ни на ускорение роста. Мы уже указывали, что в силу краткости периодов, на которых обычно базируются прогнозы уровня прибыли, чрезмерно высокая или низкая прибыль даже одного года может исказить прогноз. Аналитик строит прогноз либо на пролонгации тех значений прибыли, которые он считает наиболее характерными для способности компании получать прибыль, либо рассчитывая величину прибыли исходя из оценки будущих производственных перспектив.

2.Мы предлагаем прогнозировать рост на 7 лет вперед и оценивать акции по величине нормальной способности получать прибыль в середине этого периода - на четвертый год. Можно делать и более длительные прогнозы, но для других целей, не для оценки акций.

3.Мы также считаем крайне важным, чтобы предполагаемые на будущее темпы роста в обычном случае не превосходили 20% в год.

Заметьте, что 20% в год при использовании формулы сложных процентов дает более чем удвоение прибыли за четыре года и увеличение на 258% за 7 лет. Более того, такая скорость роста в три раза превосходит консервативную оценку роста прибыли на корпоративные акции в целом - 7,5% (см. главу 32). Наконец, за пятилетний период, завершавшийся в конце 1985 г., только у 8% выпусков (из более чем 800 выпусков, охватываемых инвестиционным обзором компании Value Line) темпы роста прибыли на акцию были больше 20% в год, и только у половины этих компаний такой быстрый рост поддерживался более 10 лет. Ряд компаний, у которых средний рост прибыли на акцию за 10 лет составлял примерно 20%, большую часть прироста получили в первые 5 лет, а во вторые 5 лет развивались уже помедленнее. Большинство компаний, которые имели 20-процентный прирост прибыли на акцию в первое и во второе пятилетия, представляли собой малые высокотехнологичные компании. Во многих случаях динамика прибыльности свидетельствует, что высокие темпы роста представляют собой только результат выхода компании из глубокого кризиса, а не действительно высокие характеристики развития.

Ограничение мультипликатора прибыли для растущих компаний

В предыдущем издании этой книги мы предложили ограничивать максимальное значение мультипликатора - примерно 20-кратной величиной прогнозируемой на четвертый год в будущем способности получать прибыль. Крах цен на акции роста в начале 1970-х годов показал, что это ограничение не защитило инвесторов от переплаты за акции роста. Принципиальным недостатком было то, что формула одновременно позволяла четыре года быстрого роста и надбавку к величине мультипликатора за такой высокий рост.

Можно испробовать другое правило, запрещающее платить более чем двукратную величину рыночного мультипликатора за текущую прибыльность. Этот рыночный мультипликатор относится к фондовому рынку в целом или, скажем, к индексу Standard & Poor 500. В главе 32, где рассматривается оценка фондового рынка, мы получаем значение рыночного мультипликатора (отношение цена/прибыль) 12,3. Если мы применим правило удвоения величины рыночного мультипликатора к компании А, то есть к компании роста из таблицы 30.3, максимальная цена ее акций будет 2 х 12,3 х 6,00 дол. = 147,60 дол. Предложенный в четвертом издании предел инвестиционной стоимости представлял собой 20-кратную величину прибыли на акцию через четыре года. Если предположить 20-процентный годовой прирост прибыли, тогда допустимая цена будет равна (6,00 дол. х (1,20) х 20) = 248,80 дол. Таким образом, предельная цена, устанавливаемая правилом удвоенный рыночный мультипликатор умножить на текущее значение прибыли на акцию, помогает сдержать энтузиазм по поводу акций роста, но разве удвоенное значение мультипликатора является достаточным ограничением? Вероятно, нам поможет понять ситуацию рассмотрение спекулятивного компонента цены акций роста.

Инвестиции и спекуляции. Если определить инвестирование как оплату продемонстрированной прибыльности, а спекуляцию - как любую надбавку к этой величине, тогда наше правило «удвоенная величина рыночного мультипликатора» позволяет ввести в цену более чем 50% спекулятивного компонента. Так происходит потому, что величина рыночного мультипликатора 12,3 уже базируется на предположении о среднем росте акций на 7,5%.

Если в прошлом на акцию компании пришлось 6 дол. чистой прибыли, кажется разумным, что уровень прибыли 6 дол. должен как-то или даже существенно повлиять на оценку ее способности получать прибыль. Чтобы такой доход повторился и в будущем, нужно только, чтобы повторилась столь же благоприятная ситуация, что и в прошлом. В той мере, в какой оценка текущей прибыльности базируется на прошлой финансовой информации, она «воспроизводима», поскольку в прошлом при определенном наборе обстоятельств такая прибыльность уже была