делают возможность аналитического определения стоимости маловероятной, если и вовсе немыслимой. Лучшее, что может сделать здесь аналитик, это обозначить такие компании как высокоспекулятивные и не пытаться их оценить, хотя нужно отдавать себе отчет, что неизбежно давление в пользу того, чтобы оценить акции, впервые предлагаемые публике, и другие малознакомые выпуски. Покупатель таких акций не инвестирует, а делает азартные ставки на новую технологию, новый рынок, новую услугу или на обновление рынка известных товаров. В этой ситуации выиграть значит разбогатеть, но это лотерея, а не процесс оценки. Осознание этих ограничений процедур оценки может оказаться столь же важным, как и любой другой аспект работы аналитика.

Время сближения

Инвестор, купивший стойко растущий поток доходов и дивидендов по цене, которая открывает приемлемую инвестиционную позицию, может, конечно, игнорировать неспособность рынка в должной мере оценить достоинства его выбора. Но расхождение по фазе с рынком, который очередной волной энтузиазма увлечен куда-то в другую сторону, не только обидно, но и может стоить денег. В конце концов, наградой за выявление недооцененных бумаг является повышенный доход, возникающий, когда рынок наконец переоценит ваши бумаги в соответствии с их внутренней стоимостью.

Аналитику не стоит и пытаться предсказывать время, когда произойдет это сближение цены и стоимости. Для предсказаний такого рода нужно обладать способностью (или везением) предсказывать изменения предпочтений и расчетов у неизвестных вам инвесторов, реагирующих на неизвестные никому будущие обстоятельства. Здесь способны помочь те, кто изучает многообразие подводных течений рынка, использовав показатели относительной силы цены*.

Журнал Forbes исследовал 1922 операции по первому публичному предложению акций, в ходе которых в США в период с января 1975 г. по июнь 1985 г. акции предлагались публике по 1 дол. или выше. Результаты исследования показали, что по состоянию на 30 июня 1985 г. цены на 60% выпусков были ниже, чем при первом публичном предложении, а 4% компаний кончили банкротством. Что касается акций из группы S&P 500, примерно для 13% из них цены упали на 95%, а примерно для половины компаний - не менее чем на 50% (Why New Issues are Lousy Investments Forbes, 1985. December 2). Проведенное в 1986 г. исследование показало, что 61% акций новых компаний по показателям роста уступали группе акций S&P 500 (New Issues: Whos Hot, Whos Not Forbes, 1987, March 19).

* Отношение цены выпуска акций или группы выпусков к цене широкого рыночного индекса используется как показатель относительной силы. Уменьшение этого коэффициента в течение шести месяцев или года может быть знаком того, что инвесторы не готовы понять, что здесь случай недооценки. Если величина коэффициента стабилизировалась или начала расти, можно предположить, что рынок готов признать факт недооценки.

Неспособность предсказать время сближения не является серьезным недостатком подхода, направленного на оценку внутренней стоимости. Опыт показывает, что цена и стоимость когда-нибудь сблизятся. Для инвестора логично в этой ситуации обратиться к диверсификации, чтобы усреднить благоприятные и неблагоприятные сюрпризы, а также ранние и поздние сроки сближения цен и стоимостей.

Глава 5

Экономический анализ

Прогноз доходности рынков акций и облигаций, а также прогнозы сбыта, расходов и прибыли для отраслей и почти всех компаний непременно зависят от экономических предпосылок. Число исключений невелико.

Целесообразно рассматривать экономические прогнозы с точки зрения потребностей отдельного аналитика, а значит, нужно понимать как способы их использования, так и методы самого прогнозирования. Эта глава:

•описывает характер экономических прогнозов, нужных для работы аналитика ценных бумаг;

•рассматривает потребность в долгосрочных (секулярных) и краткосрочных (циклических) прогнозах и объясняет концептуальные различия между ними;

•отмечает важность понимания взаимосвязей макроэкономических переменных, а также этих переменных и характеристик функционирования рынков капитала, секторов экономики, отраслей и компаний;

•обсуждает некоторые вопросы методологии и ряд базовых предпосылок прогнозирования.

Несколько исключительных случаев описаны в конце главы.