классные или второстепенные, купленные с запасом надежности, могут «скиснуть» и в силу особых обстоятельств обернуться убытком.

Группа из, скажем, 20 обыкновенных акций, как правило, обеспечивает усреднение везения и невезения. По этой причине диверсификация вложений является существенным элементом концепции оценки. Понятно, что аналитик вынужден относиться с большим доверием к собственным прогнозам прибьшьности и дивидендов, когда они относятся к представительной группе акций в целом, чем когда речь идет о любом отдельном выпуске, и к оценкам прибьшьности за период, чем за конкретный год.

Альтернативное поведение аналитика

Вообразите, что приходится оценивать обыкновенные акции, не особенно пригодные для процедуры формального анализа и оценки, поскольку в будущем компании слишком много неопределенностей, затрудняющих уверенную оценку ее возможной прибыльности. Следует ли аналитику отказаться от техники стоимостного анализа и обратиться к другим методам принятия решений? Обыкновенные акции, не допускающие уверенной оценки, не поддаются анализу. Иными словами, если рекомендации покупать или продавать акции нельзя обосновать формальными процедурами анализа и оценки, приходится обращаться к методам квазианализа или псевдоанализа. В такой ситуации аналитика и инвестора интересуют вероятное рыночное поведение акций в ближайшем будущем. При этом достаточно подробная аналитическая работа будет обслуживать преимущественно спекулятивное решение, какими бы именами его ни пытались облагородить.

Другой выбор заключается в том, чтобы делать, как все остальные, даже если цена кажется завышенной. Это так называемая теория еще большего дурака. Логика такова: «Я глупец, потому что так дорого плачу за эти акции, но должен найтись еще больший дурак, который заплатит мне еще дороже».

Надежность вложения денег в обыкновенные акции - в отдельные выпуски или в группу акций - немало зависит от способности инвестора или его советника-аналитика обосновать инвестирование результатами формального анализа и оценки. Попросту говоря, покупка обыкновенных акций не может считаться разумной частью инвестиционной программы, если никакие вычисления не подтверждают, что купленное стоит хотя бы того, что за него уплачено.

Практическая проверка стоимостного анализа

Чтобы судить о достоинствах стоимостного анализа и оценки, нужно оценить практические результаты его использования. Как можно измерить практичность этого подхода? В последние годы много внимания

уделялось измерению и вменению эффективности. Измерение определяет результаты работы портфеля, вменение - почему результаты оказались именно такими.

Для проверки удовлетворительности результатов стоимостного подхода могут быть использованы разные объективные методы. Например, в качестве «разумной покупной цены» можно взять цену, которая на 20% ниже центрального значения стоимости, то есть середины диапазона оценки внутренней стоимости. Верхнее значение диапазона - на 20% выше центрального значения, можно взять как значение «разумной продажной цены». Действительная цена должна достичь этого значения в обозримый период времени, скажем, в ближайшие четыре года. При нормальных условиях за четыре года центральное значение будет расти с той же скоростью, что и прибыльность. Акции, купленные с 20-процентной скидкой от величины внутренней стоимости и проданные с 20-процентной надбавкой к этой величине, принесут доход, превыша-юший 50-процентный рост курса. Инвестор получит также дивиденды и прибавку внутренней стоимости. Если предположить рост дивидендов на 4% в год, рост курса на 6% в год и 4 года выдержки в портфеле, годовой доход будет превышать 20%, что означает удвоение инвестированной суммы за 4 года.

Успех стоимостного подхода можно оценить по проценту акций, которые, будучи куплены со скидкой от центрального значения стоимости, были потом через четыре года проданы с надбавкой к этому значению. Результаты подлежат, разумеется, корректировке, чтобы устранить воздействие изменений обшего уровня рынка. Избыточный доход по акциям, главным компонентом которого является цена, всегда измеряется по отношению к уровню рынка (S&P 500), и с поправкой на величину беты для акций.

Сравнение результатов стоимостного подхода относительно S&P 500

Вот несколько примеров эффективности стоимостного подхода:

Совокупная годовая доходность за 1981-1985 гг. (в %)

First Manhattan Capital Management21,7

Prudential Equity Management Associates19,6

Trinity Investment Management21,1

Windsor Fund22,6

Standard & Poor 50014,6

Вообше говоря, период 1981 - 1987 гг. был благоприятен для менеджеров, практиковавших стоимостной подход, но результаты были достигнуты при меньшем уровне обшей изменчивости, измеряемой сред-неквадратическим отклонением доходности.

3 Nicholson S.F. Price-Earnings Ratios Financial Analysts Joumal, 1960, July/August, p.43-45.

* Goodman D.H. and Peavy, HI, J.W. Industry Relative Price-Earnings Ratios as Indicators of Investment Retums Financial Analysts Joumal, 1983, July/August, p.60-65. Выборка включала по 40 акций каждой из трех отраслей - производство электронных компонентов, бумаги и переработка продуктов питания. Были использованы относительные значения коэффициента Р/Е, рассчитанные относительно отраслевых значений индекса Р/Е.

Полезный показатель эффективности портфеля можно получить, сопоставив составленный аналитиком ранжированный список привлекательности акций с действительной доходностью этих акций в последующие 3-5 лет. В главе 2 приведен пример ранжирования на более короткий период (Value Line Timeliness Rankings), позволяющий определить наличие связи между рангом и последующим доходом инвесторов.

Ранжирование по коэффициенту «пена/прибыль»

В другом простом тесте в качестве главного критерия относительной стоимости используют коэффициент «цена/прибыль» (Р/Е). Предполагается, что акции, продаваемые при низких значениях коэффициента Р/Е, недооценены, в отличие от акций, продаваемых при высоких значениях этого коэффициента. Изучению этого вопроса были посвящены многие исследования. Одно из первых было проведено в 1960 г. Критики этих первых работ утверждали, что на результаты помимо коэффициента Р/Е влияют и другие факторы - малый размер фирм, риск и редкость операций перепродажи акций. В недавнем исследовании «была сделана попытка определить, действительно ли портфель акций с низкими значениями коэффициента Р/Е, сконструированный так, что все остальные факторы были под контролем, обеспечивает доходность выше средней». В соответствии со значением коэффициента Р/Е акции были разделены на пять групп (портфелей), так что в группу 1 попали акции с самым низким значением коэффициента Р/Е. Состав групп регулярно пересматривался в соответствии с поквартальными данными. Расчеты охватили 42 квартала, с начала 1970 г. по середину 1980 г. Были получены следующие результаты:

Портфель Р/Е Скорректированная по риску годовая доходность (в %)

110,89

23,69

30,69

4-5,35

5-9,91

Исследование подтвердило предьщущие результаты и показало, что доходность акций с низким коэффициентом Р/Е выше, чем у акций с