тщательно, он должен обеспечить немалый успех. Опытные инвесторы, с успехом работающие в этом секторе рынка, являются живым свидетельством того, что этот путь плодотворен.

Ориентация на запас надежности

Третий подход к выбору акций для инвестирования основан на принципе надежности. Аналитики, убежденные в том, что акции стбят большего, чем за них просят сегодня, и уверенные в будущем успехе компании, включат ее акции в инвестиционный портфель. При этом можно пользоваться двумя методами инвестирования. Первый заключается в том, что нужно покупать при низком рынке. При этом нужно покупать достаточно представительные и активные акции. Второй подход заключается в том, что нужно находить отдельные выпуски недорогих акций. Такие акции могуг быть доступны даже когда уровень рынка в целом не особенно низок. В любом случае запас надежности обеспечивается тем, что выявленная аналитиком внутренняя ценность (стоимость) акции выше ее рыночной цены. Если это условие соблюдено, инвестор вкладывает деньги правильно. Но два эти метода существенно различаются, о чем речь ниже.

Низкий рынок. В низшей точке циклического рыночного спада обычно удается вьщелить недооцененные выпуски с помощью метода, используемого при оценке отдельных акций или составных индексов, таких, как S&P 500 или 400, или список промышленных акций Dow-Jones. Здесь сходятся аналитический (то есть стоимостной) и перекрестный подходы, поскольку при очень низком уровне рынка практически все акции оказываются недооцененными.

Хроническая недооценка прибьшьности корпораций в 1974-1982 гг. вновь сделала актуальным инвестирование в недооцененные акции. Беспрецедентная волна слияний, поглощений и выкупа корпораций в кредит с переводом в частный сектор стали закономерным ответом финансовых менеджеров и инвесторов, которые занялись поиском компаний с сильно недооцененной прибьшьностью. На наш взгляд, эта волна слияний и поглощений подтверждает преимущества аналитического подхода к инвестированию.

Нормальный рынок. При более или менее уравновешенном состоянии рынка трудно найти первоклассные акции по приемлемой цене. В такой ситуации недооцененными могуг оказаться только определенные облигации и привилегированные акции, а также второстепенные обыкновенные акции. Последние в большинстве случаев оказываются дешевыми по чисто количественным критериям, но их перспективы на будущее достаточно средние. Можно добиться неплохой отдачи, но качественная картина будет неизбежно посредственной.

Готовы к прошлой войне

Военных всегда критикуют за то, что они готовятся к прошлой войне. Та же беда и с инвестиционными стратегиями. Задним числом становятся понятны особенности и возможности прошлого рыночного цикла, так же как неиспользованные методы защиты и неиспользованные стратегии. Даже после обвала фондового рынка в 1973-1974 гг., когда открылись изумительные возможности для инвестирования, обрела популярность идея подстройки к рынку. Даже инвесторы, избегающие участия в стадных движениях рынка, были просто не способны заботиться о долговременном росте.

Подъем, длившийся с августа 1982 г. по июнь 1983 г., опирался на технологии, возобновление хозяйственного роста и внебиржевые акции. Индекс внебиржевых котировок поднялся на 105,8%, тогда как котировки индекса S&P 500 выросли только на 66,9%. Как раз когда рынок был близок к пику, процветал рынок первоначального публичного предложения, а рисковые товарищества просто купались в деньгах.

В результате некоторые компании с устойчивой репутацией, надежным финансовым положением, занимающие видные позиции в отрасли и имеющие хорощие перспективы на отдаленное будущее, но не обещающие ускоренного роста, оказьшаются недооцененными фондовым рынком. Это особенно заметно в годы пониженной прибыльности, когда такие акции продаются довольно дещево. Этот последний критерий - цена должна быть существенно ниже, чем внутренняя стоимость - дает возможность делать безошибочный выбор при инвестировании в обыкновенные акции.

Оценка отдельных выпусков. Аналитик ищет недооцененные ценные бумаги. Дело в том, что нужно рекомендовать для инвестирования группу акций, текущая цена которых в достаточной степени ниже их действительной стоимости. Подход, предполагающий индивидуальную оценку каждого выпуска для выявления его действительной стоимости, далеко не нов, но многие в 1960-х и в начале 1970-х предпочли ему вложение в акции роста. Это была эпоха «однозначных рещений»: нужно было, не глядя на цену, покупать и держать акции роста. В результате возник двухъярусный рынок, на котором привилегированные акции роста - «стильная компашка» - имели завышенное в два-три раза отношение цены акции к прибыли на акцию. Все это тянулось до длительного спада 1973-1974 гг., когда случился обвал цен на акции роста и инвесторы опять вернулись к стоимостному подходу. Это изменение подхода особенно заметно в идущем поиске кандидатов для слияний и поглощений.

* Два последовавших года оказались благоприятными практически для всех групп акций.

Но С ИЮНЯ 1983 г. по июль 1984 г. индекс внебиржевых котировок упал на 31,5%, а индекс S&P 500 - только на 13,6%. В ответ на падение внебиржевых котировок во второй половине 1983 г. в 1984 г. стал популярен возврат к «аналитическому инвестированию в стиле Грэма и Додда».

В этих примерах поучительно то, что после завершения каждой фазы обещаний и прибыли менее удачливые менеджеры рынка денег начинают осваивать стратегии более удачливых менеджеров, тогда как сами стратегии уже утратили свою эффективность.

Пассивное управление

Пассивное управление, когда портфель подбирают под индекс, вновь входит в моду после каждого сжатия эффекта малых компаний. Активные инвесторы, как правило, не составляют портфели пропорционально рыночному весу выпусков, а стараются обеспечить равновзвешен-ность. Когда рынок ведут большие испытанные компании, активные менеджеры в среднем склонны согласиться с понижением общей доходности. Когда ситуация благоприятна для не столь крупных и менее зрелых компаний, активное управление приносит довольно хорошие результаты даже с учетом увеличивающейся изменчивости.

Существуют, конечно, и другие причины для перехода к стратегии пассивного управления: очень высокая концентрация активов, временное непонимание динамики различных секторов рынка и акцент на общерыночный уровень, а не на доходность отдельных ценных бумаг. Программы страхования портфелей, к примеру, сконструированы так, что они более эффективны для индексных портфелей, которые точно повторяют траекторию фьючерсных контрактов. Опционы, выписываемые на портфель акций, также работают лучше, когда менеджер может сосредоточиться на достойной оценке опциона, а не на оценке подпирающих его акций. Сторонники индексирования международных пакетов акций приводят еще один аргумент: во многих странах финансовая отчетность не позволяет использовать основную технику анализа.

На приливы и отливы средств в пассивно управляемые пулы акций больше всего влияет опыт недавнего прошлого. Это почти неизбежно. Редко удается предсказать, сможет ли активное управление дать хорошие результаты в следующей фазе рынка. Два поколения авторов этой книги убеждены, что в рамках циклических движений рынка, при наличии всех разнонаправленных тенденций и факторов, последовательная и добросовестная приверженность ориентации на внутреннюю стоимость дает хорошие результаты и позволяет действовать почти без всякого риска.