назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [ 166 ] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227]


166

Млн дол.

Коэффициент покрытия чистой прибьшью

Чистая прибыль до уплаты

процентов и налогов

Процент по старшим облигациям

10,0х

Процент по второстепенным

облигациям

8,0х

Привилегированные дивиденды

-10 X 1,5

5,0х

Понятно, что когда коэффициент покрытия привилегированных дивидендов достаточно большой, положение с покрытием облигаций еще надежнее. Аналитики знают, что если покрытие обязательств по облигациям на грани приемлемого, покрытие привилегированных дивидендов заведомо не отвечает установленным критериям.

Достаточность. Поскольку для облигаций лучшим показателем достаточности прибыли является покрытие полных расходов на обслужива-

5 Показатель отчетной прибыли на одну привилегированную акцию совершенно бесполезен и может только ввести в заблуждение. К счастью, он уже вышел из широкого употребления.

Легко подсчитать, что уменьшение ставки налога на корпорации с 46 до 34% уменьшает множительный коэффициент с 1,85х до 1,50х, благодаря чему положение привилегированных акций относительно облигаций в структуре капитала усиливается.

ства), даже не будучи умноженным на финансовый рычаг (долю долга в структуре капитала), делает вложения в привилегированные акции сомнительными; а совместное действие обоих видов рычага делает почти без исключений привилегированные акции непригодными для инвестирования.

Зашита способности получать прибыль

Измерение. Достаточность и устойчивость прибыли особенно важны в случае таких уязвимых кредитных инструментов, как привилегированные акции. Поэтому прямая задача аналитика - измерение защищенности способности получать прибыль. Единственным полезным показателем покрытия дивидендов является отношение доналоговой прибыли к сумме доналоговых процентов и привилегированных дивидендов, приведенных к доналоговой величине. При ставке налога 34% приведение к доналоговой величине, то есть умножение на дробь 100/(100 - Налог) ведет к росту показателя в 1,5 раза. В типичном случае вычисление покрытия процентов и дивидендов выглядит следующим образом:



Коротко о критериях

Отметим минимальные количественные требования, при выполнении которых промышленные привилегированные акции можно считать пригодными для инвестирования.

1. Нераспределенная прибыль составляет 40% от активов, а в капиталоемких отраслях считается достаточным уровень 25%.

ние долга, для привилегированных акций нужен аналогичный показатель, который рассчитывается так:

Чистая прибыль до уплаты процентов и налогов + Неденежные обязательства

Процент + 1,5 X Расходы + 1,5 х Привилеги- + 1,5 х Фонд выкупа по долгуна погашениерованныепривилегиро-

облигацийдивидендыванных акций

Средняя величина этого коэффициента покрытия должна быть не ниже двух раз, а в самые плохие годы - не ниже 100%.

Стабильность. При анализе привилегированных акций нужно особое внимание уделять стабильности прибыли. Опыт показывает, что по достижении некоторого минимального значения покрытие не имеет значения. Приемлемый уровень покрытия в сочетании со стабильностью лучше характеризует инвестиционные достоинства, чем в среднем высокое покрытие в сочетании с отдельными убыточными годами. Статистические ряды позволяют достаточно точно оценить чувствительность уровня прибыли к действию внешних экономических факторов. Но изменения технологий, управления и финансовой структуры могут потребовать корректировки прошлой информации с учетом новых обстоятельств. При формировании расчетов и ожиданий на отдаленное будущее главное значение имеют качественные факторы.

Лучшим показателем стабильности прибыли, абстрагирующимся от наличия или отсутствия долга в структуре капитала, является изменчивость прибыли на полный капитал. Отношение прибыльности за худший год к средней прибыльности за три предьщущих года позволяет проводить межотраслевые сопоставления. Чтобы выявить влияние структуры капитала, можно использовать отношение покрытия суммы старшего долга за худший год к средней величине покрытия за три предьщущих года.

Очевидно, что если покрытие прибылью достаточно и стабильно, можно говорить об инвестиционном классе привилегированных акций. Лучше стабильность при скромном коэффициенте покрытия, чем нестабильность при очень хорошем среднем уровне покрытия. Только при таком сочетании можно говорить об инвестиционном классе выпуска.



Привилегированные акции

как часть собственного капитала

В случае банкротства - формального или нет - привилегированные акции могут оказаться настоящим акционерным капиталом, если вообще есть о чем говорить, а обыкновенные акции тогда обращаются в своего рода варранты или другие формы условных прав. При таком развитии событий владельцы привилегированных акций должны создать комитет или группу представителей при совете директоров, чтобы защитить свои интересы в ходе реорганизации.

Разрешение таких ситуаций может занять очень много времени, но изредка бывает так, что возможные результаты оправдывают тщательный анализ. В условиях крайне низких рыночных цен привилегированные акции бывают сильно недооцененными относительно обыкновенных. Но бывает и так, что компании, как феникс из пепла, возникают из-под груза чрезмерных долгов.

2.Показатели роста и прибыльности должны выглядеть достаточно привлекательными относительно общего уровня экономики и других отраслевых компаний.

3.Стабильность уровня прибыли; убыточные периоды вовсе не случаются.

4.Минимальный размер компании-эмитента, измеряемый средней за пять лет рыночной стоимостью собственного капитала, - 100 млн дол.

5.Чистая сумма текущих активов равна 100% суммы долгосрочных долгов и привилегированных акций по ликвидационной стоимости.

6.Коэффициент ликвидности не меньше чем 1,75 : 1.

7.Коэффициент быстрой ликвидности 1:1.

8.Амортизирующий капитал, измеряемый средней за пять лет рыночной стоимостью собственного капитала, равен 200% суммы всех долговых обязательств и привилегированных акций по ликвидационной стоимости.

9.Средняя доналоговая прибыль в 5 раз превышает сумму процентных расходов и привилегированных дивидендов для промышленных и в 3 раза - для транспортных компаний, а прибыль самых плохих лет - в 2 раза.

10.Среднее покрытие всех расходов на обслуживание долга и привилегированных акций равно 2, а в самые плохие годы - 1.

Исключения из этих правил возможны, но, учитывая внутреннюю уязвимость всех контрактов о выпуске привилегированных акций, только после самого тщательного анализа.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [ 166 ] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227]