2 Murray R.F. Preferred Stocks of Industrial Corporations, p.90-91.

Критерии надежности

Нет нужды еще раз детально повторять все общие и особенные критерии надежности, о которых мы говорили в главах 24 и 25 в связи с вопросом об инвестировании в облигации. Все эти критерии применимы, но в случае промыщленных привилегированных акций нужны дополнительные оговорки.

Природа бизнеса

Критическими факторами являются финансовые показатели и все другие свидетельства прибыльности, роста и стабильности. Равно важны размер и конкурентное положение, поскольку они влияют на устойчивость и величину прибыли. Короче говоря, выпуски инвестиционного класса могут быть эмитированы только больщими, сильными и надежными компаниями.

Устойчивость и величина способности приносить прибыль нуждаются в особом внимании. Отраслевая статистика выплаты дивидендов по привилегированным акциям полезна для оценки конкретного выпуска. В суровых условиях Великой депрессии статистика выплаты дивидендов по привилегированным акциям не показала отклонений от ранее сложившихся тенденций. Ниже приведены данные о проценте привилегированных акций, по которым выплачивались дивиденды в 1931-1940 гг.:

Растущие отрасли88

Производство потребительских товаров84

Циклические отрасли48

Падающие отрасли32

Важное значение имеет информация о выплате дивидендов по обыкновенным акциям за последние 5-10 лет. Отрасль, которая не способна создать растущий поток дивидендов по обыкновенным акциям, вряд ли в состоянии эмитировать качественный выпуск привилегированных акций, разве что возможен небольшой выпуск таких акций компанией, почти не имеющей долговых обязательств. Но понимание природы бизнеса, о котором мы говорили в связи с инвестированием в облигации, имеет большее значение, чем статистика выплаты дивидендов.

Условия выпуска

Так же как их двойник в семье облигаций - второстепенные не имеющие обеспечения облигации, привилегированные акции обычно

имеют подчиненный статус относительно многих видов долга и обязательств по аренде. Обычно в договоре присутствуют условия, ограничивающие выпуск ценных бумаг более высокого или равного статуса. Кроме того, сумма расходов на обычные дивиденды и на выкуп собственных обыкновенных акций часто бывала ограничена величиной прибыли, остающейся после выплаты дивидендов по привилегированным. Поскольку многие из этих защищающих статей больше не включают в договора о выпуске привилегированных акций, аналитик должен тщательно изучить условия всех существующих долговых обязательств, чтобы вьшснить, в какой мере они защищают законные права привилегированных акций. Но высказанные в главе 25 оговорки о действенности защищающих условий еще более справедливы в отношении привилегированных акций.

Если компания управляется плохо, владельцам привилегированных акций лучше всего соединиться с держателями обыкновенных акций для замены руководства. Если бизнес пребывает в упадке в силу действия внешних факторов, которые не могут быть изменены усилиями руководства компании, защищающие условия никому ничем не помогут, и даже могут оказаться помехой.

Статистика прибыльности

Отношение нераспределенной балансовой прибыли к активам, равное 40% или более (25% или более в случае капиталоемких компаний), является важным критерием и в случае привилегированных акций (см. главу 25). Для этих вычислений не нужна корректировка балансовых отчетов, если не говорить о необходимости включить внебалансовые активы и пассивы. Поскольку этот показатель никак не зависит от структуры капитала, он в равной мере уместен при анализе как облигаций, так и привилегированных акций.

Зашита активов

Ликвидность. Показатели ликвидности, о которых мы рассказывали в связи с облигациями в главе 25, в равной степени применимы, когда стоимость привилегированных акций по номинальной или по ликвидационной стоимости (то, что выше) прибавляется к сумме долга. Чистые текущие активы должны быть не меньше 100% этой суммы (об исключениях уже сказано в главе 25). Коэффициент ликвидности должен быть равен 1,75 : 1, а коэффициент быстрой ликвидности - 1:1. Поскольку выплата и величина привилегированных дивидендов сильно зависят от решения руководства компании, аналитик должен быть особенно внимателен при анализе уровня и динамики этих коэффициентов ликвидности.

При вычислении этого и предыдущего коэффициентов прочие текущие пассивы должны быть вычтены из суммы пассивов. Вычисления таковы: 3664,6/1734,6 = 2,Их, и 3664,6/1411,1 = 2,60х.

* Murray R.F. Preferred Stocks of Industrial Corporations, p. 100.

Амортизирующий капитал. Когда величина отложенных подоходных налогов велика, их истолкование существенно влияет на вычисление коэффициента покрытия активами. Используя данные таблицы 19.1 для компании American Brands, балансовая величина покрытия суммы долга и привилегированных акций совокупными активами равна 2,11, если отложенные налоги учтены в составе обязательств, как и следует делать в случае ликвидации компании. В случае растущего предприятия, когда отложенные налоги учитываются в составе собственного капитала, значение коэффициента увеличивается до 2,60.

Если перейти к средней за пять лет рыночной стоимости собственного капитала, то величина амортизирующего капитала будет равна 272% суммы долгосрочного долга и привилегированных акций:

2796,4/(748,7 + 95,7 + 137,5 + 47,3) = 2,72х

Это значительно больще, чем критерий надежности амортизирующего капитала, который равен 200%. В случае компании American Brands среднерыночная стоимость акционерного капитала на конец 1985 г. составляла 145% балансовой стоимости активов, откуда следует, что репутация фирмы имеет немалую экономическую ценность.

Структура капитала. Когда речь идет о привилегированных акциях, отсутствие обеспеченных долговременных долгов - это хорощий признак; это такое же преимущество, как владение первой закладной на имущество, а не второй. Поэтому неудивительно, что привилегированные акции, перед которыми не стоят облигации, имеют лучшую репутацию, чем когда компании имеют долгосрочные и обеспеченные активами долговые обязательства. Но отсюда не следует, что наличие облигаций делает привилегированные акции непригодными для инвестирования. Например, в период Великой депрессии с 1931 по 1940 г. до 30% обязательств промышленных компаний по привилегированным акциям погашались всегда в срок, если им не предшествовали долговые обязательства, превышавшие 5% структуры капитала. И напротив, если долг в структуре капитала был выше 15%, непрерывность выплаты привилегированных дивидендов оказывалась под угрозой. Исключение составляли компании в растущих или стабильных отраслях*.

Понятно, что структура капитала не единственный фактор, подлежащий учету. Производственный рычаг (отношение постоянных издержек к полным издержкам, то есть показатель капиталоемкости производ-