Глава 26

Выбор

привилегированных акций

привилегированные акции являются разновидностью корпоративных ценных бумаг с фиксированным доходом. Поскольку они существенно отличаются от облигаций по своим свойствам и критериям выбора, привилегированным акциям посвящена эта глава. В центре внимания будут привилегированные акции промыщленных компаний, с которыми чаще всего приходится иметь дело аналитикам.

Свойства ценных бумаг Налоги

До тех пор пока 80% дохода корпораций от дивидендов освобождены от подоходных налогов, инвесторы будут любить привилегированные акции. При 34-процентном федеральном подоходном налоге корпорация выплачивает только 6,8% прибыли от дивидендов. Взаимные фонды кассовых резервов корпораций достигали значительных объемов, активно эмитировались различные инструменты с плавающим процентом для работы с этим рынком. Коммерческие банки активно размещали привилегированные акции с плавающей процентной ставкой, которые сконструированы для уменьщения процентного риска.

Из приведенных данных следует, что частные лица и организации, не имеющие таких налоговых льгот, как у корпораций, не станут инвестировать в привилегированные акции, но предпочтут купонные облигации кредитоспособных компаний. Исключением являются бессрочные инструменты, которые могут быть привлекательны большой продолжительностью или правом конвертации. С точки зрения аналитика, конечно, присутствие в структуре капитала привилегированных акций заставляет поставить вопрос об уместности.

Общая ситуация

В структуре корпоративного капитала привилегированные акции представляют собой одновременно права на собственность компании и амортизирующий капитал для ее долговых обязательств. Если сравнивать с обыкновенными акциями, то привилегированные акции с их приоритетным правом на участие в прибыли и в активах, дивиденды по которым выплачиваются из посленалоговой прибыли, являются дорогостоящей разновидностью старших ценных бумаг. Но привилегированные акции могут быть полезными для поддержания высокого рейтинга долга и создания финансового рычага, обеспечивающего рост прибьши и дивидендов по обыкновенным акциям.

Договор на выпуск привилегированных акций в принципе неудовлетворителен, так как он не дает инвестору ни законного права на проценты и погашение основной суммы, которое дают обычные облигации, ни права на участие в остатке прибыли, как обыкновенные акции. Тем не менее привилегированные акции могут быть привлекательным и надежным инструментом с фиксированным доходом, если их природные слабости будут компенсированы силой компании-эмитента. В сущности, надежность привилегированных акций обеспечивают те же элементы защиты, что и в случае высококачественных облигаций. Но в

Налоговые льготы для корпораций оказывают выраженное воздействие на рыночные цены и доходность. Второстепенные выпуски привилегированных акций часто продаются с меньшей доходностью, чем более старшие и обеспеченные активами облигации той же компании. Вот, к примеру, доходность по двум кредитным инструментам на конец 1986 г. (в %):

неблагоприятных обстоятельствах привилегированные акции явно более уязвимы, чем облигации. И в последние десятилетия их владельцам приходилось в целом хуже, чем покупателям облигаций. Отсюда следует, что отбирать привилегированные акции для инвестирования нужно еще строже, чем облигации. Помимо того что они более уязвимы для неблагоприятных деловых и финансовых обстоятельств, они в силу большей продолжительности более уязвимы для колебаний цен и подвержены большему процентному риску.

Современный статус привилегированных акций

Большинство промыщленных корпораций отказались от эмиссии привилегированных акций, потому что с финансовой точки зрения они бессмысленны. Для того чтобы выпуск привилегированных акций имел действительно инвестиционный класс, компания должна быть достаточно сильной, чтобы оказаться в состоянии эмитировать равного объема облигации, годовые издержки на обслуживание которых были бы меньше. Использование второстепенных не обеспечиваемых облигаций дает заемщику любую нужную степень гибкости. Объем размещенных на рынке привилегированных акций существенно снизился в результате действия выкупных фондов, которые осуществили их замену на обычные облигации. Привилегированные акции продолжают использовать только корпорации коммунального хозяйства, которые имеют возможность перекладывать свой подоходный налог на конечного потребителя.

Новые выпуски привилегированных акций не вполне инвестиционного класса эмитируют новые предприятия частного сектора, не имеющие других возможностей для привлечения долга. Если полностью учесть потери капитала, оказывается, что такие ценные бумаги даже в широ-кодиверсифицированном портфеле дают малую прибыль. Тому, кто вкладывает деньги в этот сектор рынка капиталов, следует настаивать на определенном участии в прибыли, превосходящей выплаты дивидендов по привилегированным акциям.

Право на дивиденды

Право привилегированных акций на участие в прибыли и в активах является преимущественным только по отношению к правам обыкновенных акций. Инвесторы требуют, чтобы права привилегированных акций на дивиденды были кумулятивными, то есть должны быть выплачены все дивиденды, причитающиеся по привилегированным акциям с момента эмиссии, прежде чем могут быть выплачены какие-либо дивиденды по обыкновенным акциям. При реорганизации корпорации кредиторы могут получить кумулятивные привилегированные акции, но уже это сигнал того, что они обеспечены неопределенным и недостаточным потенциалом получения прибыли.