назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [ 161 ] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227]


161

Таблица 25.3. Коэффициенты компании Monsanto (в млн дол.)

1985 г.

1984 г.

Коэффициент ликвидности

Текущие активы*

3497

2830

Текущие пассивы

2378

1202

Коэффициент

1,47 : 1

2,35 : 1

Коэффициент быстрой ликвидности

Текущие активы за вычетом запасов

2180

1758

Текущие пассивы

2378

1202

Коэффициент

0,92 : 1

1,46 : 1

Покрытие пассивов

Текущие активы*

3497

2830

Сумма пассивов

5470

2739

Коэффициент

0,64 : 1

1,03 : 1

Включены посленалоговые резервы ЛИФО.

Амортизирующая «подушка». В случае корпораций коммунального хозяйства счет основных средств свидетельствует о наличии обеспечения по облигациям. Такое вряд ли верно для транспортных и промыщленных корпораций. В случае промыщленных компаний инвестора при неблагоприятных обстоятельствах защищает только амортизирующий капитал. Этот капитал представляет собой не балансовую стоимость активов, а полную стоимость действующей компании. Прежде чем вложить средства в облигации, инвестор должен убедиться, что бизнес стбит намного больще того, чем он владеет.

Облигации промышленных компаний надежны, когда компания стоит втрое больше, нем ее совокупный долг. Чтобы счесть промыщленную или транспортную компанию кредитоспособной, ее амортизирующий капитал должен вдвое превышать номинальную сумму ее долга. Но при всей желательности полной оценки капитала, которая описана в части 4, она требует времени и усилий, не оправдываемых задачей инвестирования в облигации. В качестве замены мы рекомендуем - сознавая всю ненадежность рыночных оценок - использовать среднюю рыночную стоимость собственного капитала за пятилетний период.

По этому показателю на конец 1984 г. компания Monsanto имела значительную неиспользованную способность принимать долг, поскольку средняя за пять лет рыночная стоимость собственного капитала составляла 382% от суммы долга. К концу 1985 г. в результате поглощения компании Searle амортизирующий капитал съежился до 168%, но потом в силу сокращения долга опять увеличился. Строго говоря, 200% амортизирующего капитала необходимы для того, чтобы облигации обладали инвестиционным классом, и этому соответствует ситуация, когда долг составляет 1/3 в структуре капитала. Если средняя рыночная сто-



2 Value Line, Inc. The Value Line Investment Survey. New York, 1986, July 25, p.951-954.

ИМОСТЬ собственного капитала составляет только 133% от балансовой стоимости активов, 40% долга от балансовой капитализации все еще приемлемы. На конец 1985 г. индекс Value Line, составленный по показателям 900 компаний промышленных, транспортных и розничной торговли (исключая железнодорожные), дал следующую усредненную структуру капитала: 32% - долг, 2% - привилегированные акции и 66% - обыкновенные акции по балансовой стоимости. На тот момент отношение рыночной оценки акций к их балансовой оценке составляло 1,58 2. Показатель амортизирующего капитала является только дополнением, но не заменяет в качестве критерия инвестиционной пригодности облигаций показатель покрытия долговых обязательств прибылью.

Зашита прибылью

В предьщущей главе мы уже говорили, что кратность покрытия процентов чистой прибыли до выплаты процентов и налогов стала реальной проблемой из-за широких колебаний уровня процента в 1970-х годах. Для вычисления покрытия процентных обязательств можно использовать скользящую среднюю за 10-летний период, оканчивающийся в 1986 г., которая составляет 12% для новых выпусков корпоративных облигаций инвестиционного класса (с рейтингом А). Может быть, стоит по той же ставке капитализировать рентный доход, чтобы избежать искажений, создаваемых неблагоприятными условиями при открытии нового финансирования.

Если величина процентных платежей нормальна, минимально достаточным обеспечением облигаций служит пятикратное покрытие средним доналоговым доходом для промышленных компаний и трехкратное - для транспортных. (При этих вьиислениях используют сумму всех процентных обязательств, не вычитая капитализированных процентов, а в случае компаний коммунального хозяйства - достаточно большие статьи скидок на средства, израсходованные на строительство.) В тех случаях, когда прибыль компании колеблется в очень широких пределах, критерием для большинства заемщиков является двойное покрытие процентных платежей прибылью за самый неудачный год.

Для вычисления среднего покрытия процентов следует брать достаточный период, охватывающий один или два полных цикла, то есть 5- 10 лет. Спады 1980 и 1981-1982 гг., к примеру, дают достаточную возможность для проверки обеспеченности долгов, хотя в ряде отраслей продолжительность спада была более длительной - в сельскохозяйственном машиностроении, в металлургии и др. Использование для вычисления минимального покрытия данных за самый неудачный год позволяет выявить малейшие признаки хронической нестабильности уровня прибыли.



Резюме

Минимальные количественные требования к облигациям инвестиционного класса таковы:

1.Нераспределенная прибыль составляет 40% активов, а в капиталоемких отраслях считается достаточным уровнем 25%.

2.Показатели роста и прибыльности должны выглядеть достаточно привлекательными относительно общего уровня экономики и других отраслевых компаний.

3.Стабильность уровня прибыли; убыточные годы или очень редки или вовсе не случаются.

4.Минимальный размер, измеряемый средней за пять лет рыночной стоимостью собственного капитала, - 50 млн дол.

5.Достаточная защита от чрезмерного наращивания приоритетных долговых обязательств.

6.Чистая сумма текущих активов равна 100% суммы долгосрочных долгов.

7.Коэффициент ликвидности не меньше чем 1,75 : 1.

8.Коэффициент быстрой ликвидности 1:1.

9.Амортизирующая «подушка», измеряемая средней за пять лет рыночной стоимостью собственного капитала, составляет 200% всех долговых обязательств.

Но лучшим показателем защиты, создаваемой способностью получать прибыль, конечно, является покрытие всех расходов на обслуживание долга. Этот коэффициент вычисляется как отношение чистой прибыли до выплаты процентов и налогов плюс другие неденежные проводки к регулярной величине процентных выплат на полную сумму долга плюс расходы на погашение долга в доналоговом исчислении. Этот показатель должен быть равен 2 и не падать ниже 1 в самый плохой год. Следует учесть и обязательства по аренде, естественно, но доля арендных платежей, идущая на погашение основной суммы аренды, не должна увеличиваться на величину налогов, так как эти суммы вычитаются из налогооблагаемой прибыли. Изменчивость и динамика этого коэффициента не менее важны, чем абсолютный уровень покрытия, и нуждаются в тщательном анализе.

Для электростанций используют отношение чистого притока денег к полному капиталу; для долговременных активов таких предприятий 6% и выше считается приемлемым уровнем. Этот показатель окупаемости основных средств характеризует способность таких компаний финансировать капиталовложения за счет внутренних ресурсов.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [ 161 ] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227]