Является ли эта концепция общепринятой

В общем, инвесторы сегодня признают существование внутренней стоимости, отличающейся от цены. В противном случае немалые расходы Уолл-стрита и руководителей инвестиционных организаций на вычисление внутренней стоимости множества обыкновенных акций следовало бы признать крайне неразумными.

Цена и стоимость

Центральная тендениня иен

Мы уже говорили, что более удачным термином для этого аспекта цены компании считаем выражение центральная стоимость. У типичного выпуска инвестиционного класса всегда есть центральная ценовая тенденция, которая закономерно связана с нормальным уровнем и расчетом на рост доходов и дивидендов, а также со степенью риска, сопутствующего этим расчетам. Именно эта закономерная связь делает

Независимо от используемого общего горизонта прогнозирования большинство инвестиционных организаций составляют прогнозы доходов и дивидендов в расчете на фискальный год и ежеквартально их пересматривают. Так что если за 12 месяцев отчетные данные не покажут фундаментальных изменений, внутренняя стоимость будет вычисляться в расчете на год.

Нормативные и динамические аспекты

Это определение внутренней стоимости является одновременно нормативным и динамическим. Оно нормативно, поскольку базируется на прогнозе средних значений показателей и, таким образом, стремится оценить, какой должна быть цена, а не какой она может быть.

Хотя мы определяем внутреннюю стоимость прежде всего для того, чтобы подчеркнуть различие между стоимостью и текущей рыночной ценой, эти значения не предполагаются неизменными. В действительности значение внутренней стоимости меняется год от года, по мере того как меняются доходы, дивиденды и другие значимые факторы*. Хотя почти у всех компаний темпы роста отчетного показателя прибыли на одну акцию изменчивы, нормальная прибыль обычно растет более стабильно. Поэтому показатель внутренней стоимости динамичен, то есть представляет собой движущуюся цель, которая отличается куда большей стабильностью, чем типичные циклические компоненты рыночной цены. И если удается точно оценить значение внутренней стоимости, то цены будут колебаться вокруг ее значений.

Таблица 4.1. Колебания цен на обыкновенные акции отдельных компаний

Примечание. Значения цен и процентов даны с округлением. Цены скорректированы с учетом дробления акций и выплаты дивидендов акциями.

Источник: The Value Line Investment Survey, Standard & Poors Statistical Service, Security Price Index Record, Current Statistics.

ВОЗМОЖНЫМ выбор мультипликатора для прогноза доходов и ставки дисконтирования для прогноза дивидендов, а в итоге - для вычисления значения центральной (внутренней) стоимости. В сущности, внутренняя стоимость представляет собой центральную (или осевую) тенденцию цены. В рамках такого понимания действительное совпадение рыночной цены и более стабильной центральной тенденции цены не может не быть краткосрочным. Обычно они совпадают, когда растущая или падающая цена приближается к линии стоимости и пересекает ее.

Пример: совпадение цены и стоимости

Поскольку внутренняя (центральная) стоимость акций изменяется постепенно, факты длительного несовпадения цены и стоимости можно установить посредством анализа динамики цен для 12 случайно выбранных компаний инвестиционного класса, различающихся темпами роста и степенью стабильности доходов.

В таблице 4.1 представлены данные о процентных изменениях цен для 12 компаний за период с 1978 по 1986 г. и для сравнения данные для группы компаний S&P 500. Заметьте, что для этих 12 компаний величи-

на роста цен - от нижней точки спада в 1978 г. до пика в 1979- 1980 гг. - весьма значительна. То же наблюдалось в случае падения цен до низшего уровня в 1981-1982 гг. и при росте до пиковых значений в 1985-1986 гг.

Спад, ускорение инфляции (в первые годы шестилетнего периода) и другие события существенно повлияли на перспективу получения доходов и на уровни капитализации многих компаний. Можно ли сделать вывод, что: 1) у представительной группы качественных американских компаний способность получать доход (или выплачивать дивиденды) дергается, как чертик на резинке, или что 2) уровень капитализации, нормальный для такой способности получать доход или выплачивать дивиденды, может изменяться пропорционально этим скачкам цен на акции? Ответ, конечно, отрицательный. Более того, даже в ситуации этих сравнительно коротких скачков рыночных цен случается, что рыночная цена успевает взять в вилку значение внутренней стоимости.

Характер поведения цен и выбор мультипликатора

Еще один аспект поведения цен на обыкновенные акции требует комментария. Происходящий во времени дрейф от первоначального уровня рыночного мультипликатора для отдельных выпусков или для групп акций заставляет аналитика быть осторожным при использовании цен за прошлые периоды для прогнозирования будущего. В таблице 4.2, например, сопоставлены значения коэффициентов «цена/прибыль» (Р/Е) для быстро- и среднерастущих акций за 1968-1986 гг. Заметьте, что за шесть лет - с 1968 по 1973 г. - у быстрорастущих акций был высокий мультипликатор (отношение Р/Е). Для 1968-1969 гг. среднее значение его было ЗОх, а для 1971-1973 гг. еще выше - 33,6х. С 1970 по 1973 г. с ростом рынка значение коэффициента Р/Е поднялось от низшего значения, равного 24,1х, до пикового, равного 40,Зх в 1972 г. И вот резкий контраст: в 1971-1973 гг. составной коэффициент Р/Е для 15 среднерастущих инвестиционного класса компаний был ниже уровня 1968-1969 гг. (13,9х и 15,6х). Последовавшее затем сжатие рыночного мультипликатора, которое продолжалось до 1985 г., представляет собой беспрецедентный случай замедления роста, бывшего компонентом стоимости акций.

Если такого рода условия будут господствовать достаточно долго - два-три года или еще дольше, следует ли аналитику ценных бумаг, исходя из того, что переоценка уже произошла, увеличить мультипликатор, используемый для вычисления внутренней стоимости, для быстрорастущих акций и уменьшить его для среднерастущих? А если стоит, то на что ориентироваться при установлении новых значений мультипликатора?

Легко судить о прошлом. Повышение мультипликатора для быстрорастущих акций, по данным 1971-1973 гг., имело бы разрушительный