назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [ 154 ] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227]


154

мнительных по качеству облигаций, обещающих, как правило, очень щедрое вознаграждение. (Мусорные облигации обсуждаются в главе 25.)

Наказание за ошибочный отказ от покупки облигации редко бывает существенным, зато решение о покупке ненадежных облигаций может обойтись очень дорого. Поэтому при выборе облигаций для вложения средств чисто количественные правила отбраковки очень логичны и существенны. При этом кредитоспособность следует рассматривать как оценку компании. Надежность облигаций измеряется способностью эмитента погасить все обязательства даже при неблагоприятных финансовых и экономических обстоятельствах, а не контрактными обязательствами по отдельному выпуску.

Корпоративный долг в перспективе

В течение многих десятилетий суммарная задолженность нефинансового сектора в США составляла стабильную долю валового национального продукта (ВНП) в текущих ценах (см. табл. 24.1).

Заметный рост долга нефинансового сектора в 1984 и 1985 гг. (на 358 млрд дол., или на 31,2% за два года) есть явный сигнал для аналитика ценных бумаг - нужна повышенная бдительность. Утрата доверия к заемщикам - это заразная болезнь не только потому, что кредиторская задолженность одной фирмы является дебиторской задолженностью другой, но и потому, что даже на отдельные случаи финансового неблагополучия инвесторы и кредиторы отвечают ужесточением критериев инвестирования.

В 1985 г. чистая задолженность нефинансовых корпораций по облигационным займам составила 73,9 млрд дол. (за предыдущие 5 лет средний

Таблица 24.1. Суммарная задолженность нефинансового сектора в США (в % к ВНП)

Всего

Федеральное правительство

Правительства штатов и местные власти

Нефинансовые организации

Семьи

1960

137,6

45,2

13,7

37,9

40,9

1970

136,4

28,4

14,2

47,8

46,2

1980

138,1

25,7

10,6

50,6

51,2

1981

135,8

25,7

50,3

50,0

1982

142,5

28,4

10,0

52,9

51,0

1983

146,7

32,9

10,3

52,1

51,4

1984

149,8

34,1

10,1

53,2

52,4

1985

161,4

37,3

11,5

56,6

56,0

Источник: Board of Governors of the Federal Reserve System. Division of Research and Statistics; a также Federal Reserve Bulletin, 1986, August, p.511-524.



Покрытие процента

Процентные платежи

При оценке кредитоспособности до сих пор центральным остается традиционный показатель покрытия процентных обязательств чистой прибьшью до уплаты процентов и налогов. Но критерий адекватности покрытия должен бьггь скорректирован для учета существенного изменения уровня процентных ставок. Рассмотрим простой пример. В 1966 г. чистая прибьшь промышленной компании XYZ до уплаты процентов и налогов составляла 20 млн дол., и при этом у компании было 100 млн дол. долга по ставке 4%. Покрытие процентных расходов, то есть отнощение суммы процентов к чистой прибыли, равно 5, значит, облигации можно отнести к инвестиционному классу. Спустя два десятилетия компания ATZ выросла и по-прежнему процветала. Теперь ее прибьшь до уплаты процентов и налогов составляла 60 млн дол., а долг увеличился только вдвое - до 200 млн дол. Но в результате операций по рефинансированию старых выпусков облигаций и размещению новых средняя ставка выросла до 10%. Коэффициент покрытия процентных обязательств съежился до 3 (60 млн дол. дохода, деленные на 20 млн дол. процентных обязательств), а в результате компания сильно снизила свой инвестиционный статус. (Заметьте к тому же, что экономические выгоды, создаваемые финансовым рычагом, существенно уменьшились.)

Статистика значения показателя покрытия процентных расходов потеряла почти всякий смысл. Более того, этот показатель никогда и не был адекватной заменой действительного показателя покрытия расходов на обслуживание долга, то есть покрытия общих расходов на выплату процентов плюс расходы на погащение основной суммы долга (если предположить, что возможность обслуживания долга определяется не

уровень долга был 26,3 млрд дол.), при этом было изъято из обращения акций на 77 млрд дол. Причинами снижения чистой стоимости корпораций, только отчасти перекрытого накоплением нераспределенной прибьыи, бьши поглощение компаний, выкуп компаний в кредит с переводом в частный сектор, реструктуризация и скупка собственных акций. В силу этого величина финансового рычага (то есть процента долга в структуре капитала) быстро выросла, и соответственно расширился рынок низкокачественных субординированных долговых инструментов. Высокодоходные облигационные фонды стали одним из самых популярных представителей отрасли взаимных фондов. В 1985 г. фонды корпоративных облигаций, преимущественно высокодоходных, увеличили свои чистые активы почти на 9,5 млрд дол. и составили 24 млрд дол. В 1986 г. их рост бьы равен 17,5 млрд дол. Среди крупных покупателей были и такие финансовые организации, как ссудосберегательные ассоциации и страховые компании.



Таблица 24.2. Покрытие расходов на обслуживание долга (в млн дол.)

1966 г.

1986 г.

Обслуживание долга

Не облагаемые налогом процентные расходы

20,0

Годовой фонд погашения до уплаты налогов*

20.8

37.0

24,8

57,0

Источники средств на обслуживание долга

Чистая прибыль до уплаты процентов и налогов

20,0

60,0

Амортизационные отчисления, отложенные

налоги и другие неденежные проводки

20.0

60,0

Всего денежных доходов

40,0

120,0

Покрытие процента денежными доходами

10,00х

6,00х

Покрытие всех расходов на обслуживание

долга денежными доходами

1,61х

2,11х

* Чтобы вычислить доналоговый эквивалент расходов на погашение долга, используют коэффициент: 100/(100 - Ставка налога), при этом предполагается, что в 1966 г. налог был 52%, а в 1986 г. -

ликвидационной стоимостью активов, а способностью получать прибыль). Если бы задолженность компании XYZb 1966 и 1986 гг. подлежала равномерному погашению в течение 10 лет, покрытие расходов на обслуживание долга можно было бы рассчитать, как в таблице 24.2. В соответствии со здравым смыслом очевидно, что когда компания увеличивается на 200% и только половина этого роста финансируется за счет долга, ее кредитоспособность, а также инвестиционное качество ее облигаций растут в результате увеличения степени надежности. Если бы в 1966 г. проценты по долгу были ближе к уровню 1986 г., тогда, естественно, сопоставление оказалось бы в пользу 1986 г.

Обслуживание долга

Сдвиг акцента с покрытия только процентов на покрытие всех расходов на обслуживание долга не устраняет вопроса о чувствительности коэффициентов к величине процента. На практике проблема полной сопоставимости между заемщиками и положения одного заемщика в разные периоды не имеет общего решения. Анализируя ценные бумаги с фиксированным доходом, эту проблему приходится каждый раз решать заново и определять «нормальные» расходы на обслуживание долга, чтобы минимизировать нестабильность коэффициентов покрытия. Пересчет отчетных процентных платежей по новым выпускам облигаций класса А из предположения о 10-летней скользящей средней можно счесть нормальным уровнем процента для этих целей, если оставить в

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [ 154 ] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227]