назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [ 149 ] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227]


149

ВОЗМОЖНЫХ комбинаций такого рода был реализован на практике. В 1983 г. была предложена концепция уравновешивания по горизонту. Уравновешивание по горизонту и есть разновидность такого рода ценного сочетания лучших характеристик обоих подходов.

Центральная концепция уравновешивания по горизонту проиллюстрирована на рисунке 23.11. Главное здесь в том, что разумно выбранный горизонт делит поток платежных обязательств на два сегмента. Затем создается единый интегрированный портфель, который одновременно, но по-разному обслуживает два сегмента обязательств. В первом сегменте портфель должен обеспечить точную сбалансированность доходов и расходов фонда вплоть до намеченного временнбго горизонта. Эта сбалансированная по платежам часть портфеля подлежит тем же ограничениям, что и любой сбалансированный по платежам портфель.

Примем для простоты, что горизонт планирования равен 5 годам. Корпорация, финансируюшая пенсионный фонд, будет уверена, что в эту первую пятилетку сбалансированный по горизонту портфель обеспечит доход, достаточный для погашения всех пенсионных обязательств. Обязательства последуюшего периода будут покрыты сегментом, сбалансированным по продолжительности, сконструированным в соответствии с принципами иммунизации.

Рисунок 23.11 показывает типы денежных потоков, создаваемых сбалансированным по горизонту портфелем в пятилетний период. В нашем

Рисунок 23.11. Портфель, сбалансированный по горизонту

Движение денег (в млн дол.) 301-

10 -

Сегмент, 25 L сбаланси-рованный по платежам

20 -

15 -

Сегмент, сбалансированный по продолжительности

□ Процент на процент

га Погашение основной

суммы долга И Купонные платежи

m Погашение обязательств перед пенсионерами

lliiiib.

! г: \t и IS I! М li

1Н1я 1



примере годовые платежи отличаются почти идеальной сбалансированностью. Однако после 5-го года в сегменте, сбалансированном по продолжительности, динамика поступления доходов по активам может отличаться, и даже очень значительно, от планового графика платежей. При этом поток доходов имеет такую структуру, что система в целом удовлетворяет требованиям чувствительности к изменению процентных ставок (то есть продолжительности активов и пассивов взаимно уравновешены), а также ряду других второстепенных условий.

Такая структура открывает больший простор для эффективного управления и портфель может выполнять предначертанные задачи, даже если за первые 5 лет он не подвергнется обновлению. Так что чисто теоретически организация, финансируюшая пенсионный фонд, имеет возможность первые 5 лет погашать пенсионные обязательства и ни о чем не беспокоиться. Если процентные ставки не выскочат за пределы достаточно широко обозначенного диапазона, даже при полной пассивности менеджеров портфеля в первые 5 лет кривая доходности активов останется выше кривой пассивов.

Практическая реализация программы иммунизации наталкивается на непараллельность движений кривой доходности. Риск изменения формы кривой доходности большей частью устраняется при горизонте уравновешивания от 3 до 5 лет. Причина проста - наиболее резкие изменения формы кривой доходности происходят при куда меньших сроках погашения.

За преимушества, даруемые методом выравнивания по горизонту, приходится платить дополнительным риском. Портфель, выровненный по горизонту, просто по определению содержит активы меньшей стоимости, чем связанный куда большими ограничениями портфель, полностью сбалансированный по платежам. В силу этого не может быть гарантий, что в любой момент портфель, выровненный по горизонту, может быть преобразован в портфель, полностью сбалансированный по платежам. Более того, хотя портфель без дополнительного балансирования сохранит сбалансированность по платежам в первый период, возможны такие изменения рынка, что в период, сбалансированный по длительности, доходов портфеля может не хватить для погашения пенсионных обязательств. Так что по величине удельных издержек и по риску недостаточности доходов метод выравнивания по горизонту оказывается где-то между портфелем, сбалансированным по платежам, и результатами чистой иммунизации.

Дополнительное преимущество вьфавнивания по горизонту заключается в том, что во втором сегменте плановый график платежей бывает обычно с немалым запасом. Поэтому с течением времени платежные обязательства делаются менее напряженными. Выравнивание по горизонту позволяет минимизировать издержки по портфелю при обслуживании более определенных ближайших обязательств, не став при этом заложником обязательств, сумма которых может измениться с годами.



Иммунизация при условии

Уже давно осознано, что процедура иммунизации, нацеленная на максимальную при данных условиях рынка доходность портфеля, также создает наибольший риск будущего неисполнения обязательств, то есть дефицита доходов фонда. Одновременно экономисты осознали, что наличие «подушки» ниже этого максимального уровня доходности облегчает процедуру иммунизации и дает ей дополнительную гибкость. Обеспечивающая гибкость «подушка» делает возможным активное управление в рамках консервативно структурированного портфеля.

Когда в 1981 г. процентные ставки подскочили до беспрецедентного уровня, стала приемлемой минимальная доходность, существенно более низкая, чем максимально возможный уровень рыночного процента. И когда рыночная ставка была 15%, минимальная доходность в 14% считалась в высшей степени удовлетворительной. При этом амортизирующем разрыве величиной в 100 базисных пунктов (от 15 до 14%) можно обеспечить портфелю определенную гибкость. На практике амортизирующий разрыв в 100-200 базисных пунктов дает поразительно большие возможности для активного управления. При наличии такой амортизирующей «подушки» можно несколько раз подряд отступать назад - как перед опускающейся циркулярной пилой - и при этом остаться выше обещанного минимального уровня. Именно достижение такого уровня гибкости с помощью достаточной амортизирующей «подушки» привело к развитию концепции иммунизации при условии.

Ключевая идея заключается в том, что у менеджеров есть возможность осуществлять активную стратегию до тех пор, пока они обладают определенной положительной амортизационной «подушкой». Если в результате движения рынка эта амортизационная «подушка» исчезнет, включится иммунизированный портфель и первоначально обещанный минимальный уровень доходности будет все-таки обеспечен.

Предположим, к примеру, что менеджер портфеля в силу природного оптимизма решил держать портфель 30-летних 15-процентных по номиналу облигаций. Тогда длительность будет равна 7 годам, что намного больше, чем пятилетний горизонт. Этот портфель явно не будет иммунизирован. На деле минимальное неблагоприятное изменение (то есть повышение рыночного процента) немедленно создаст угрозу недостаточности активов, сумма которых была рассчитана исходя из рыночной ставки 15%. Но если фонд готов удовлетвориться минимальной доходностью, соответствующей уровню в 14%, то 30-летние облигации могут вьщержать довольно значительные колебания цен.

Если доходность упала, активная стратегия оказывается успешной, и создаваемый избыточными активами запас прочности может только вырасти вместе с повышением эффективности портфеля 30-летних облигаций. Это успешное движение сделает доход портфеля за 5 лет много большим, чем предполагалось исходя из первоначальной рыночной

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [ 149 ] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227]