Включение в портфель таких более доходных облигаций естественно снижает издержки по портфелю. Если такие облигации включить в портфель, сбалансированный по деньгам, придется в ожидании даты

Рисунок 23.8. Динамика обязательств пенсионного фонда

Выплаты (в млн дол.)

Сумма обязательств за 30 лет - 215,6 млн дол.

15 Год

ППППП Iq

- 15

- 10

Рисунок 23.9. Точно уравновешенный портфель

Движение денег (в млн дол.)

20 г

г-] Поступления от погашения облигаций

Купонный доход Выплаты

�3991599

Иммунизация плана погашения обязательств

Чтобы достичь большей гибкости и, быть может, снижения издержек, менеджеры портфеля нуждаются в такой процедуре финансирования плановых выплат, которая не была бы связана условием поступления средств к каждому плановому платежу, особенно когда речь идет об отдаленном будущем. Оказалось, что концепция иммунизации пригодна для решения проблемы графика плановых платежей.

В применении к этой задаче нужно выразить поток платежных обязательств через их текущую стоимость и продолжительность. В этом случае иммунизация может быть достигнута также через поддержание баланса между текущей стоимостью и продолжительностью активов и пассивов. Главное различие здесь в том, что доход от активов и от их продажи нужно использовать для финансирования расходов, требуемых плановым графиком погашения обязательств. Как видно из рисунка 23.10, это несколько усложняет процесс иммунизации.

Концепция иммунизации позволяет конструировать портфели самой разной структуры при соблюдении одного условия: чувствительность к изменению процента должна удовлетворять ряду ограничений, чтобы кривая доходности активов всегда оставалась выше кривой пассивов. Это расширяет гибкость в выборе структуры портфеля, но также означает, что возможность своевременного погашения обязательств оказывается в зависимости от предпосылок, на которых покоится теория иммунизации. Действительное поведение рынков облигаций не всегда обеспечивает соблюдение таких предпосылок, как параллельность перемещения кривой доходности, постоянная величина межсекторного разрыва и т.п.

Например, развитая Редингтоном концепция требует, чтобы процентные ставки размещались только на плоской кривой доходности, допускающей только параллельные сдвиги. Хотя современная техника

плановых выплат накапливать доход, поступающий по облигациям, то есть нужно реинвестировать эти поступления на определенное время.

На практике портфели, сбалансированные по деньгам, подлежат ряду ограничений, диктуемых как логикой проблемы, так и степенью консерватизма организаций, финансирующих фонды (спонсоров). Ограничения относятся к возможностям досрочного погащения облигаций, к их качеству, типу эмитента, к диверсификации по видам инструментов и эмитентов, к использованию активов из прежде существовавших портфелей и т.п.

Энергичное управление портфелем, сбалансированным по платежам, может дать изрядную экономию средств. Но при этом сам подход представлял собой довольно ограниченный пошаговый подход к решению проблемы.

Рисунок 23.10. Процесс иммунизации

Ставки процента изменились

Начальная стоимость активов, уравновешивающих текушую стоимость обязательств

Иммунизированный портфель

Проходит время

Средства накоплены

Обязательства погашены

Стоимость активов все еще больше текущей стоимости обязательств

Восстановление сбалансированности портфеля

позволяет осуществлять иммунизацию при более разнообразном поведении кривых доходности, успех иммунизации все еще зависит от некоторых последствий движений рынка.

Уравновешивание по горизонту

Рассмотрение методов уравновешивания платежей и иммунизации показало, что должным образом сбалансированная комбинация этих двух инструментов может стать основой очень полезного подхода. Ряд