не зависела от направления движения процентных ставок. Менеджеры портфелей облигаций в пенсионных фондах и в страховых компаниях все еще чувствовали, что для них естественно вкладывать деньги на длинном рынке, именно сюда они их и вкладывали. Хотя временами у них накапливались средства для вложения на более длительный период, эти менеджеры и не пытались связывать серьезные инвестиционные решения с прогнозом изменения процентных ставок.

Все это начало изменяться в 1973 г. К этому времени измерение эффективности уже устоялось. В начале 1973 г. процентные ставки начали расти, и этот рост продолжался на протяжении большей части 1974 г. и привел к значительному обесценению типичного портфеля облигаций. Обесценение достигало 25% и затронуло позиции всех менеджеров, работавших с облигациями: тех, кто осуществлял замещающие обмены и межсекторные обмены, пассивных и предприимчивых менеджеров и т.д.

Было несколько исключений. Некоторым менеджерам повезло или они были проницательными и предвидели, к чему приведет рост процента, а потому и переключили значительные части своих портфелей на краткосрочные облигации. Эти несколько менеджеров сохранили рыночную стоимость своих портфелей и заслуженно выиграли. Понятно без слов, что результаты этого переключения на краткосрочные бумаги привлекли внимание тех, кто занимался обменом, ориентируясь на относительные стоимости, тем более что удачливые менеджеры и не думали скрывать свои блистательные достижения.

Крах цен на облигации в 1973-1974 гг. был не первым, но впервые его разрушительные результаты оказались вполне видимьши благодаря распространившейся практике отслеживания эффективности портфелей. Эта наглядность коренным образом изменила стиль управления портфелями облигаций. Во-первых, стало ясно, что случайная структура продолжительности жизни облигаций может обеспечивать доходность куда более высокую, чем даже самые успешные замещающие или межсекторные обмены. Во-вторых, укрепилось впечатление, что менеджеры в состоянии предвидеть направление изменений процентных ставок. В результате многие инвестиционные менеджеры приняли стратегию, в основе которой лежал прогноз движения процента. Получив прогноз о направлении изменения процента, эти менеджеры соответствующим образом изменяли структуру своих портфелей по срокам погашения. Результаты такой перестройки портфелей бывали поразительными - средний срок погашения облигаций колебался от одного крайнего значения к другому.

Доверие к прогнозированию процента было усилено двумя волнами успеха: ряд менеджеров сумели правильно предвидеть рост процента в 1973-1974 гг., а затем - перелом динамики и падение процента в 1975-1976 гг. Вторая волна успеха просто добавила масла в уже пылавший костер. Вскоре активное управление облигациями начали отожде-

ствлять С предвидением динамики процента. Одаренные сторонники этой стратегии были убеждены, что движение процента можно предвидеть и что единственная полезная роль облигаций в том, чтобы приносить максимальный доход в игре со сроками погашения. Примечательно, что веру в прогнозируемость процента разделяли даже спонсоры фондов, которые полностью принимали теорию эффективности рынков, когда речь шла об их портфелях обыкновенных акций. Подстройка считалась невозможной, когда речь шла о предвидении движений рынка акций, но оскорбительный термин подстройка практически никогда не применяли к операциям растущей группы менеджеров, исходивших из предсказуемости рынка облигаций.

Эта роза отцветала сравнительно долго. По мере того как в 1970-х и в начале 1980-х годов одна волна взлета процента сменяла другую, сами рынки изменились. По мере успехов политики дерегулирования и диверсификации источников кредита (см. рис. 23.3) делалась все более трудной оценка факторов, влияющих на движение рынка облигаций. К тому же и самый рост инвестиционных фондов, стремившихся извлекать прибыль из прогнозирования процента, сделал рынок намного более изменчивым и менее предвидимым. Трудно предвидеть будущее рынка, все участники которого пытаются делать деньги на правильности прогнозов.

Но какими бы ни были причины, становилось все труднее от цикла к циклу поддерживать незапятнанной репутацию стратегии прогнозирования процента. Передовики этого движения один за другим начинали спотыкаться. Их ошибки обходились очень дорого. В предвидении серьезных изменений уровня процента они очень радикально меняли состав своих портфелей, и когда прогноз процента оказывался ошибочным, потери умножались. Движения рынков делались все хаотичнее, успехи - мизернее, и вера в возможность предвидения процента начала испаряться.

Продолжительность: поиск более осмотрительных подходов к управлению риском

В начале 1980-х годов спонсоры фондов явно стремились обуздать чувствительность своих портфелей облигаций к движению процента. Утратив доверие к способности своих менеджеров предвидеть изменения процента, спонсоры стремились к тому, чтобы управление портфелями облигаций служило более широким целям фондов. Все это происходило в ситуации беспрецедентно высоких процентных ставок, которые породили множество новых финансовых инструментов. Эти инструменты оказались вполне пригодными для более адекватного управления чувствительностью к ставке процентов. Главным из этих инструментов был показатель продолжительности.

Показатель продолжительности начали использовать для измерения чувствительности к изменению цен в конце 1970-х годов. В новых условиях, когда главными стали критерии доходности, в центре внимания оказалось изменение рыночной стоимости портфеля. В случае портфелей облигаций ключевым стал критерий чувствительности цены отдельного выпуска облигации к изменению уровня процента. В прежние времена для приблизительной оценки чувствительности можно было обходиться показателями срока жизни облигации или средним сроком погашения портфеля, но новая инвестиционная ситуация потребовала более точных показателей. Стало возможным тщательно измерять эффективность деятельности менеджеров за квартал и даже за месяц. Результаты работы конкретного менеджера начали сопоставлять с результатами работы других менеджеров, а также с динамикой индексов фондового рынка. Теперь менеджерам портфелей облигаций понадобилось знать, какова чувствительность к проценту их портфелей по сравнению с чувствительностью других портфелей и главных индексов.

Для таких измерений плата при погашении - это слишком грубый инструмент. Для измерения чувствительности цены облигации берется совокупный доход от нее - сумма купонных платежей, взносы в фонд погашения и плата при погашении. Все эти компоненты дохода входят в уравнение, определяющее текущую стоимость (цену облигации) при данной ставке дисконтирования (ее доходность). Расходы на погашение представляют собой только один из компонентов дохода. Для достаточно долгосрочных облигаций плата при погашении может быть лишь малой частью ее текущей стоимости. Понятно, что более надежный показатель должен учитывать текущую стоимость всех компонентов дохода, чтобы получить формулу процентного изменения цены облигации в ответ на малые изменения ставки дисконтирования. То, что измеряет эта формула, называют продолжительностью облигации.

Дополнительный интерес концепции продолжительности придавало то, что она допускала два разных толкования. С одной стороны, это и в самом деле был лучший измеритель средней жизни облигации. С другой стороны, она измеряла чувствительность «тангенциальной» цены (см. рис. 23.5). На первый взгляд между чувствительностью цены и продолжительностью жизни нет ничего общего. Но стоит поразмыслить (или проделать несложные математические преобразования) и становится ясно, что для инструментов с постоянным доходом эти две характеристики практически идентичны.

Продолжительность имеет ряд преимуществ в качестве меры чувствительности цены: ее легко рассчитывать, если использовать в качестве веса рыночную стоимость. Исходя из продолжительности отдельных облигаций можно рассчитать среднюю продолжительность портфеля; различие продолжительности для двух портфелей характеризует различия в движении соответствующих цен.