Секторное управление

Межсекторный обмен

К 1972 г. это стремление к гибкости и эффективности начало проявляться в росте операций по обмену между секторами. В основе эта более яркая форма активного управления облигациями представляет собой изменение секторной структуры портфеля. При этом менеджер пытается получить выгоду от изменяющихся стоимостных соотношений секторов рынка. Менеджер может, к примеру, обменять облигации корпораций коммунального хозяйства на облигации промышленных компаний или облигации канадских правительственных агентств на облигации правительственных агентств США. Сектора можно вьщелять по-разному - по типу эмитента, как это сделано выше; по типу облигаций - дисконтные и с текущим купоном, например, по кредитному рейтингу - класса А, АА и пр.

Проведению межсекторных обменов сильно помогли общие изменения рынка облигаций. Повышение доходности по отношению к периоду конца 1960-х годов провело четкую границу между облигациями с текущим купоном и более старыми дисконтными облигациями. Расши-

вернется к более нормальному уровню. В сущности, замещающий обмен представляет собой продажу переоцененных облигаций и покупку недооцененных. Поскольку в каждой группе облигации очень похожи друг на друга, замещающий обмен не влечет за собой почти или вовсе никаких изменений в сроках погашения и в риске непогашения.

Менеджеры рассчитывали, что состояние недо- или переоцененнос-ти суть временные отклонения, и что обмен даст выгоду от сравнительно быстрого возврата к более нормальному соотношению цен. Поскольку на рынке облигаций доминируют большие организации, существовало множество причин для возникновения таких временных нарушений рыночного равновесия.

Доход от любого единичного замещающего обмена по необходимости очень ограничен. Но обращение сделки может оказаться очень убедительной демонстрацией успеха менеджера. Обменяв А на. В, а затем опять В на А, менеджер возвращает портфель в исходное состояние, но при этом с некоей прибылью. Для многих менеджеров четко проведенная цепочка замещающих обменов открывала путь к еще большей гибкости инвестирования. В этой ситуации, естественно, аналитик ценных бумаг должен удостовериться, что результатом обменов не оказывается понижение инвестиционного класса портфеля. Если разрыв цен возникает из-за того, что кто-то другой обнаружил факт снижения кредитоспособности, прибыльное завершение круга обменов может оказаться под угрозой.

рение эмиссии корпорациями, не входящими в сектор коммунального хозяйства (промыщдеиными и финансовыми), увеличило возможности межсекторных обменов. Появление рынка ипотечных ценных бумаг, последовавшее за эмиссией сквозных облигаций Государственной национальной ассоциацией ипотек (GNMA), создало большие возможности для межсекторного обмена, и активнейшая работа с этими бумагами продолжалась несколько лет.

Сквозные облигации GNMA дают несколько классических примеров межсекторного обмена. Например, в конце 1973 г. доходность сквозных облигаций GNMA невероятно выросла относительно доходности корпоративных и прочих облигаций. Причина была ясна - ссудосберегательные организации, бывшие главными покупателями этих инструментов, остались без денег. (Сквозные облигации GNMA были предназначены для проникновения на рынок пенсионных фондов. Но эта цель еще не была достигнута, поскольку менеджеров пенсионных фондов отпугивала несомненная сложность этих облигаций и сопутствующие проблемы учета.) По мере того как доходность этих облигаций относительно корпоративных все росла, ситуацию заметили несколько корпоративных инвесторов. Менеджеры пенсионных фондов, которые пошли на массивные межсекторные обмены со сквозными облигациями, получили немалую прибыль, когда в следующие несколько месяцев превышение их доходности над доходностью корпоративных облигаций уменьшилось.

В силу природы вещей, в межсекторных обменах участвуют значительные пакеты облигаций. Благодаря этому они куда сильнее воздействуют на структуру и доходность портфеля облигаций, чем замещающие обмены по формуле 1:1.

Измерение доходности

Уменьшение разницы в уровне доходности имело особое значение в свете возраставшей популярности измерений доходности. Первый индекс доходности рынка облигаций - индекс доходности высококачественных долгосрочных корпоративных облигаций - создала в 1972 г. корпорация Salomon Brothers. В то время большинство менеджеров пенсионных фондов, отвечавших за инвестирование на рынках облигаций, использовали этот индекс для оценки инвестиционных операций. В последующие годы, когда кругозор менеджеров рынка облигаций расширился и они начали примериваться к рынку капитала, стали популярными индексы доходности с более широкой базой, такие, как: индекс государственных/корпоративных облигаций корпорации Shearson Lehman, индекс облигаций корпорации Merrill Lynch и широкий индекс корпорации Salomon Brothers (см. рис. 23.4). Совместное влияние межсекторных обменов и измерений доходности подталкивало все большее число менеджеров к тому, чтобы в качестве критерия заместить

Рисунок 23.4. Годовая доходность (до 1 августа 1986 г.)

40 -

30 -

20 -

SB** широкий индекс облигаций инвестиционного класса

Я SB индекс казначейских и других государственных - агентств облигаций

Z [-1 SB индекс корпоративных j облигаций

R SB индекс обеспеченных за-3 хладными сквозных облигаций

- - 75

Z - 50

- - 25

1980 1981

1982

1983 Годы

1984 1985

1986*

Доходность за период

* До 1 августа 1986 г. ** SB - Salomon Brothers.

доходность облигации ее «стоимостью». Наибольшей краткосрочной доходности не достичь, если сохранить устаревшую ориентацию на самые доходные ценные бумаги. В краткосрочной перспективе наивысший прирост относительной цены возможен для облигации и/или для сектора облигаций. Эти резкие колебания относительных цен способны просто стереть краткосрочные результаты более высокой доходности. Менеджеры охотятся за наивысшей текушей стоимостью и они будут бороться за этот «дешевый» сектор, даже если при этом придется отказаться от облигаций высшей доходности. Таким образом, максимизация доходности до погашения перестала быть высшей ценностью рынка облигаций и уступила место критерию краткосрочной эффективности.

Прогнозирование процента: управление сроком погашения

В обшем и целом межсекторный обмен не изменяет структуру исходного портфеля по срокам погашения: длинный портфель остается длинным, а среднесрочный - среднесрочным. Эта характеристика секторов