назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [ 143 ] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227]


143

Обмен с чистой прибылью

«Дедушкой» всех операций по обмену облигаций является обмен с чистой прибьшью. Идеальным вариантом такого обмена является обмен одной облигации из портфеля на точно такую же, но при этом с большей доходностью до погашения. Цель в том, чтобы получить за время жизни облигации больший доход.

Идея такого обмена настолько проста и наглядна, что можно только гадать, как на эффективном и конкурентном рынке удавалось найти возможности для таких операций. Разгадка заключается в том, что соблюдение традиционных правил ведет к возникновению островков рыночной неэффективности. С течением времени перемены накапливаются и возникают значительные прибьшьные возможности. Сами очевидность и привлекательность их создают стремление к большей гибкости. Наконец, эта борьба за то, чтобы дополнительная гибкость позволила реализовать очевидно прибьшьные операции, перевешивает устойчивость традиционных ограничений, большая часть рыночной неэффективности оказывается реализованной с прибьшью, а в результате стремление к гибкости еще более усиливается.

Главным источником возможностей для обмена с чистой прибьшью бьшо соединение устойчивого роста процента, начавшегося в середине 1960-х годов, с различными ограничениями бухгалтерского учета, которые мешали различным фондам провести переоценку убыточных активов. Из-за этих ограничений многие фонды сохраняли в своих портфелях малоприбьшьные облигации намного дольше, чем следовало бы. Однако сама обесцененность такого рода облигаций порой делала их особенно привлекательными для нетрадиционных инвесторов. Например, старые долгосрочные облигации Казначейства США ценились выше, чем было

ДОХОДНОСТИ акций корпораций коммунального хозяйства класса ДА. В этой довольно-таки зажатой среде инициатива менеджеров ограничена. Традиционная сегментация рынка была настолько сильна, что менеджерам обычно не приходилось задумываться о выборе стратегии. Средства вкладывались в четко очерченный сектор рынка; менеджеры не скапливали наличных, по крайней мере надолго; не их делом бьшо играть на разнице доходности долгосрочных и краткосрочных инструментов. Все-таки в определенных ситуациях облигации вовлекались в торговлю, обычно в погоне за доходом или из нужды в деньгах. Такого рода торговые операции осуществлялись, по большей части, исходя из знания об эмитенте или об узком секторе хозяйства. Аналитик опережал рынок в подыскании бумаг, кредитный рейтинг которых в ближайшее время должен бьш понизиться или повыситься. Смыслом активного управления считался обмен облигаций. Сам термин обмен облигаций говорит о том, что это бьши чисто тактические операции.



оправдано их доходностью, потому что на них возник особый спрос как на выгодный инструмент уплаты налогов на наследство. В других случаях по корпоративным облигациям с фондом погашения, которые периодически подлежали обязательному выкупу, часто устанавливалась более высокая цена, чем на сопоставимые облигации с текущим купоном. Для некоторых организаций в то время были привлекательными сильно обесцененные облигации, поскольку убытки по ним покрывали налоговые обязательства по приросту капитала.

В каждом из таких случаев первоначальный владелец облигации вдруг обнаруживал, что кому-то другому она, может быть, намного полезнее, чем ему. Иными словами, рынок готов был платить за эту бумагу более высокую цену, а значит, принимал ее меньшую доходность. В свою очередь инвестор вкладывал вырученные средства в облигации, сопоставимые по срокам погашения, но с большим купонным доходом, что повышало его доход в целом.

Чем выше рос процент, тем привлекательнее были операции по обмену с чистой прибылью. Конечно, чтобы воспользоваться этими притягательными возможностями, нужно было ослабление абсолютных запретов на переоценку и реализацию убыточных активов. Ограничения начали снимать в конце 1960-х, и процесс этот затянулся почти до середины 1970-х годов. Для разрешения проблемы убыточных активов были созданы разные компенсирующие бухгалтерские приемы. Законодательные собрания многих штатов узаконили специальные правила, позволяющие пенсионным системам штата признавать убытки по облигациям при условии, что они будут возмещены за определенный срок дополнительным доходом от их обмена.

Были созданы и другие возможности, позволившие крупным фондам получить выгоду от этих возможностей и совершить обмен с чистой прибылью. Учетные фикции расцвели пышным цветом. Были разработаны формулы по расчету коэффициентов покрытия убытков и/или методы списания потерь по облигациям на будущие доходы от портфеля. Изобретения бывали крайне причудливы. Многие формулы противоречили друг другу или были ущербны с позиций инвестирования. Например, часто встречались ошибки в расчете дохода от реинвестирования купонов и в вычислении сложных процентов. Тем не менее практически все формулы покрытия убытков обеспечивали достаточно внушительный рост доходности до погашения. В предшествующие годы, когда признание убытков было совершенно запрещено, во многих портфелях скопились облигации, доходность которых нуждалась в повышении. Это привело к значительному объему сделок по обмену с чистой прибылью. Многие солидные пенсионные фонды потратили годы на то, чтобы избавиться от малодоходных казначейских и корпоративных облигаций.

С экономической точки зрения главным было то, что фонды начали активно искать подходящие сделки. К тому же и менеджеры начали понимать, что в результате обычной деятельности рынков ценные бума-



* Сделки. - Примеч. переводчика.

ги могут претерпеть такие изменения, что перестанут отвечать потребностям фонда. Иными словами, движение времени и деятельность рынков могут понудить менеджеров к действиям, нацеленным на постоянное приспособление портфелей к целям организации.

Ориентация на краткосрочную выгоду

Осознание того, что портфель облигаций нуждается в постоянном обновлении, способствовало созданию атмосферы, в которой могло появиться активное управление активами. Этому же способствовали изменения традиционно стабильных взаимоотношений, которые были характерны для сообщества профессиональных инвесторов. Задолго до этого такие изменения начались на рынке акций, и именно на рынках акций были введены новые критерии управления инвестициями - показатели совокупной доходности. Эффективных менеджеров рынка акций эти показатели особенно привлекали тем, что они давали высокую оценку их собственной деятельности.

На рынке облигаций показатель общей доходности приживался намного медленнее. Природный традиционализм рынка облигаций укреплялся привычкой к другому показателю - долгосрочной доходности, который считают вполне достаточным. Но карьерные притязания и появление нового поколения менеджеров рынка облигаций выдвинули краткосрочные показатели совокупной доходности. Сочетание этих тенденций в практике управления портфельными инвестициями и в сообществе профессиональных инвесторов привело к открытию нового направления в сделках с облигациями - замещающего обмена.

Заметающий обмен

В начале 1970-х годов процентные ставки были относительно стабильными. Новое поколение менеджеров рынка облигаций стремилось к извлечению преимуществ из высоколиквидных облигаций, составлявших часть портфелей пенсионных фондов. Новые менеджеры осознали, что эта ликвидность достигается ценой пониженной доходности, и вознамерились сделать саму ликвидность источником постоянной выгоды. В центре их деятельности оказались краткосрочные сделки и, в частности, замещающий обмен.

Для проведения замещающих обменов портфельный менеджер отслеживает разницу цен (или доходности) внутри групп взаимозаменимых облигаций. Когда разрыв доходности между любыми двумя облигациями одной группы делается максимальным, осуществляется обмен - в надежде на быстрое и прибыльное обращение*, когда в будущем разрыв

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [ 143 ] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227]